ZEBRA (Zero Extrinsic Back Ratio)
Ratio de dos calls compradas ITM contra una vendida ATM, calibrado para que el valor extrínseco neto sea cero: replica 100 acciones sin pagar decaimiento temporal.
Diagrama de Ganancia / Pérdida
ZEBRA alcista al vencimiento
¿Qué es esta estrategia?
ZEBRA responde a Zero Extrinsic Back Ratio, y su nombre describe exactamente lo que hace. En su versión alcista se compran dos calls dentro del dinero con delta aproximado de 0,70 y se vende una call at-the-money. La suma de los deltas —0,70 + 0,70 − 0,50— da aproximadamente 0,90, y con un ajuste fino de strikes puede llevarse a 1,00: la estructura se comporta como 100 acciones del subyacente. La clave está en la calibración de la prima: el valor extrínseco de las dos calls compradas se compensa con el de la call vendida, dejando un extrínseco neto próximo a cero.
La consecuencia de ese diseño es lo que hace interesante la estructura: al no pagar valor extrínseco neto, la posición <em>no sufre decaimiento temporal</em> y es prácticamente insensible a los cambios de volatilidad implícita. Elimina así los dos motores que hacen perder dinero a quien acierta la dirección pero se equivoca en el momento o compra con la volatilidad inflada. Lo que queda es exposición direccional pura, con la ventaja adicional de que la pérdida está acotada al débito pagado, a diferencia de una posición en acciones.
Frente a comprar 100 acciones, ZEBRA requiere menos capital y acota la pérdida; frente a comprar una call simple, elimina theta y vega a cambio de un débito mayor. Sus limitaciones son concretas: exige una cadena de opciones líquida con strikes suficientes para calibrar bien, implica tres patas con sus comisiones y spreads correspondientes, y no cobra dividendos. Existe también la versión bajista, con dos puts comprados dentro del dinero y un put vendido at-the-money.
Construcción
| Acción | Instrumento | Strike | Vencimiento | Ejemplo |
|---|---|---|---|---|
| COMPRAR | 2 Calls (ITM) | Delta ≈ 0,70 | 45-90 DTE | +2 XYZ 90 Call |
| VENDER | 1 Call (ATM) | Delta ≈ 0,50 | Mismo venc. | -1 XYZ 100 Call |
Ejemplo
Escenario: XYZ a $100, tesis alcista a dos meses. Quieres exposición equivalente a 100 acciones sin pagar decaimiento ni depender de la volatilidad implícita.
- Calls Compradas (ITM) +2 XYZ 90 Call @ $12,40 cada una
- Call Vendida (ATM) -1 XYZ 100 Call @ $4,80
- Débito Neto $2.000 (24,80 − 4,80 × 100)
- Delta Neto ≈ 0,90 — se comporta como 90 acciones
- Extrínseco Neto ≈ $0 — no hay decaimiento que pagar
- Pérdida Máxima $2.000 (el débito neto)
- Ganancia Máxima Ilimitada, con pendiente equivalente a 90-100 acciones
- Comparativa vs acciones $2.000 frente a $10.000 por 100 acciones
- Escenario: XYZ a $110 Ganancia en torno a $900-1.000, similar a tener las acciones
- Escenario: XYZ a $85 Pérdida acotada a $2.000, frente a $1.500 y sin suelo con acciones
Las Griegas
Dos calls de delta 0,70 menos una de delta 0,50 dan un neto cercano a 0,90. Ajustando los strikes se puede afinar hasta 1,00, momento en que la estructura replica exactamente una posición de 100 acciones.
El extrínseco de las dos calls compradas se compensa con el de la vendida, dejando un decaimiento neto prácticamente nulo. Es la característica que da nombre a la estructura y su principal ventaja frente a comprar una call.
Al no haber extrínseco neto, un cambio de la volatilidad implícita apenas afecta a la posición. Puedes acertar la dirección sin que un colapso de IV te arruine la operación.
Las dos calls compradas aportan más gamma que la vendida, así que el delta mejora si el precio sube. La convexidad es modesta pero favorable.
Gestión de la posición
- 01 Trátala como una posición en acciones Al no tener theta ni vega, la gestión se simplifica: la única variable relevante es el precio. Aplica los mismos niveles de toma de beneficios y de invalidación que usarías con la posición en acciones que sustituye.
- 02 Vigila el vencimiento A diferencia de las acciones, la estructura caduca. Con 21-30 días restantes, el equilibrio del extrínseco se deteriora y la gamma de la pata corta empieza a pesar. Rola a un vencimiento posterior si la tesis sigue vigente.
- 03 Recalibra si el precio se mueve mucho Un movimiento grande altera los deltas y la estructura deja de replicar 100 acciones. Si el delta neto se aleja mucho del objetivo, cerrar y reabrir con strikes actualizados restaura el perfil.
- 04 Cuidado con la asignación en la pata corta La call vendida está at-the-money y puede ser asignada, especialmente antes de un dividendo. Si ocurre, quedas corto en 100 acciones cubiertas por tus dos calls largas: revisa el calendario de dividendos antes de abrir.
- 05 Cierra las tres patas a la vez Desmontar la estructura por partes deja posiciones desequilibradas con perfiles de riesgo distintos al previsto. Usa una orden combinada para cerrar todo simultáneamente.