Beneficio de Diversificación
El único almuerzo gratis de la inversión: combinar activos poco correlacionados reduce el riesgo de la cartera sin sacrificar rendimiento esperado. Es la matemática de la teoría moderna de carteras llevada a la práctica.
La matemática de la diversificación
La matemática de la diversificación es una de las ideas más potentes de las finanzas cuantitativas. Para una cartera de dos activos, la varianza es σp² = w₁²σ₁² + w₂²σ₂² + 2w₁w₂ρ₁₂σ₁σ₂, donde σp es la desviación típica de la cartera, w los pesos, σ las volatilidades individuales y ρ la correlación entre ambos.
La conclusión clave es que siempre que la correlación sea inferior a 1, la volatilidad de la cartera es menor que la media ponderada de las volatilidades individuales. Con dos activos del 20% de volatilidad cada uno y peso idéntico: si la correlación es 1, la cartera tiene un 20% de volatilidad; si es 0, baja al 14,1%; si es −0,5, cae al 10%; y si fuera −1, se anularía por completo. Todo ello sin tocar el rendimiento esperado.
Ese es el almuerzo gratis: reducir riesgo sin renunciar a rentabilidad. La lógica se extiende a más activos —cuantos más se combinen y menos correlacionados estén, mayor es la reducción de volatilidad— y en el límite teórico, con infinitos activos sin correlación, la volatilidad tendería a cero.
En la práctica el obstáculo es encontrar activos genuinamente no correlacionados, porque la mayoría comparte correlación positiva. Aun así, una diversificación sensata entre clases realmente distintas —renta variable, renta fija, materias primas, internacional y alternativos— suele reducir la volatilidad de la cartera entre un 30% y un 50% frente a una posición concentrada.
Las dimensiones de la diversificación
Se puede diversificar en siete dimensiones distintas.
La más importante es entre clases de activo —acciones, bonos, materias primas, inmobiliario y liquidez—, porque cada una responde de forma diferente a la inflación, la deflación, el crecimiento y la recesión. La segunda es dentro de cada clase: en renta variable, repartiendo entre sectores, geografías y capitalizaciones; en renta fija, entre deuda pública y privada, distintas duraciones y distintas calidades crediticias.
La tercera es por estilo de inversión, combinando crecimiento con valor, o impulso con reversión a la media, ya que cada estilo destaca en entornos distintos. La cuarta es en el tiempo: aportar de forma periódica reduce el riesgo de acertar mal el momento de entrada, porque se compra a precios distintos en condiciones distintas.
La quinta es por estrategia, mezclando enfoques largos, largo-corto, neutrales al mercado o de volatilidad, cada uno con un perfil propio. La sexta es la diversificación de divisa, manteniendo activos fuera de la moneda propia como protección frente a su depreciación. Y la séptima es la diversificación por factores, buscando exposición a valor, impulso, calidad, tamaño o baja volatilidad más allá de las clases de activo convencionales.
Las carteras más elaboradas diversifican en varias de estas dimensiones a la vez, precisamente para no quedar concentradas en un único factor de riesgo sin darse cuenta.
Los límites de la diversificación
Conviene entender sus cinco límites, porque ignorarlos genera una falsa sensación de seguridad.
El primero es que el riesgo sistemático no se puede diversificar. Las recesiones, la política monetaria o los conflictos afectan a toda la renta variable a la vez: repartir entre quinientas acciones no protege de que el índice caiga un 40%. Solo los activos ajenos a la renta variable ofrecen diversificación real frente a ese riesgo.
El segundo, y el más peligroso, es que las correlaciones se disparan en las crisis. Es la llamada explosión de correlaciones: justo cuando más falta hace la diversificación, todo empieza a moverse al unísono. En 2008 cayeron prácticamente todos los activos de riesgo a la vez, y en 2020 el desplome arrastró incluso a activos tradicionalmente descorrelacionados. Diversificar mucho dentro de la renta variable ofrece una seguridad engañosa, porque en las crisis domina el factor mercado.
El tercero son los rendimientos decrecientes: la mayor parte del beneficio se consigue con entre 15 y 30 valores, y añadir el número cien o el quinientos aporta muy poco. Poseer el mercado entero elimina el riesgo específico de cada empresa pero deja intacto el riesgo de mercado.
El cuarto es el sesgo doméstico: la mayoría de inversores concentra en exceso su cartera en su propio país y renuncia sin motivo al beneficio de la diversificación internacional. Y el quinto es la falsa diversificación: tener diez valores distintos del mismo sector o con la misma exposición factorial diversifica mucho menos de lo que parece. La diversificación real exige exposiciones sistemáticamente diferentes, no simplemente muchos nombres.
Diversificar o concentrar
Es uno de los debates clásicos de la inversión, y ambos bandos tienen argumentos legítimos.
Del lado de la concentración, Warren Buffett sostiene que la diversificación es una protección contra la ignorancia y que tiene poco sentido para quien sabe lo que hace, y Charlie Munger defendía el enfoque de la inversión concentrada, con del orden de diez posiciones y no cien o cuatrocientas. Del lado contrario, David Swensen, que gestionó la dotación de Yale, repetía que la diversificación es el único almuerzo gratis que existe.
La resolución pasa por una autoevaluación honesta. Para el inversor con un conocimiento genuino de los negocios en los que invierte, concentrarse en sus mejores ideas tiene sentido: la cartera de Berkshire ronda las veinte posiciones y sus cinco principales suman en torno al 70%. Para el inversor sin una ventaja demostrada, diversificar ampliamente es lo razonable, y la evidencia muestra que los fondos indexados baten casi siempre a la selección activa del inversor medio.
La combinatoria lo deja claro. Concentración sin habilidad es un desastre. Diversificación sin habilidad devuelve el rendimiento del mercado, que es un buen resultado. Diversificación con habilidad también devuelve el mercado, lo que resulta subóptimo. Y concentración con habilidad genera rendimiento superior. El problema es que casi todo el mundo sobreestima su propia habilidad.
La postura moderna es que la diversificación debe ser la opción por defecto y que concentrar exige una justificación explícita, especialmente para el inversor particular que no dispone de los recursos de análisis de una institución.
Aplicación práctica y efecto del rebalanceo
En la práctica, una cartera bien diversificada no tiene por qué ser complicada. Un enfoque sencillo con tres o cuatro ETF que cubran las grandes clases de activo —renta variable estadounidense, renta variable internacional, renta fija agregada e inmobiliario— repartidos a partes iguales resulta barato y ya está muy diversificado. Quien quiera afinar puede añadir materias primas, mercados emergentes, oro o exposición a factores concretos.
El rebalanceo amplifica el beneficio de la diversificación. Al vender lo que ha subido y comprar lo que ha bajado, aplica de forma automática la disciplina de comprar barato y vender caro, y los estudios estiman que aporta entre un 0,3% y un 0,5% anual adicional a una cartera diversificada. El efecto combinado —diversificación que reduce volatilidad más rebalanceo que añade rendimiento— mejora de forma notable el resultado ajustado al riesgo frente a una cartera concentrada.
Hay además un efecto matemático que suele pasarse por alto: el lastre de la volatilidad. Una cartera concentrada que cae un 50% necesita subir un 100% solo para volver al punto de partida; una diversificada que cae un 25% necesita solo un 33%. A lo largo de décadas, evitar caídas profundas importa más que maximizar el rendimiento en los años buenos, porque la matemática del interés compuesto premia la estabilidad.
Diversificar operando opciones
En opciones, la diversificación admite siete dimensiones.
La primera es repartir entre subyacentes: montar iron condors o calls cubiertas sobre cinco o diez activos poco correlacionados hace mucho menos probable que todas las posiciones fallen a la vez. La segunda es repartir entre estrategias, combinando venta de prima, estructuras direccionales y coberturas, ya que cada una prospera en condiciones distintas y su mezcla suaviza el resultado.
La tercera es la volatilidad de distintos mercados: la volatilidad de la renta variable, la de los bonos, la del petróleo o la del oro suelen estar poco correlacionadas entre sí, así que repartir las apuestas de volatilidad reduce la concentración. La cuarta es la diversificación temporal, escalonando vencimientos a 30, 45 y 60 días para suavizar los ciclos de decaimiento de la prima.
La quinta es la diversificación por griegas, combinando posiciones con perfiles distintos de delta, gamma, theta y vega para que la cartera quede equilibrada en su conjunto. La sexta es la diversificación geográfica, operando opciones sobre índices de distintas regiones. Y la séptima es asumir que una cobertura imperfecta sigue siendo útil: incluso las posiciones mal casadas suelen comportarse mejor que las descubiertas durante los episodios de estrés, porque una protección parcial es mucho mejor que ninguna.