Magic Formula / Greenblatt Formula
ES: Magic Formula (Greenblatt) PT: Fórmula Mágica de Greenblatt
La estrategia sistemática más famosa de la inversión en valor moderna. Joel Greenblatt combina dos métricas simples —rentabilidad sobre beneficios y rentabilidad sobre el capital— para identificar buenas empresas a precios baratos, con un histórico documentado superior al 17% anual entre 1988 y 2004.
¿Qué es la fórmula mágica?
La fórmula mágica es una estrategia cuantitativa y sistemática desarrollada por Joel Greenblatt, fundador de Gotham Capital y profesor asociado en Columbia Business School. La publicó en su superventas El pequeño libro que bate al mercado (2005, revisado en 2010), y combina dos métricas simples en un sistema de reglas de una elegancia notable.
Su planteamiento es «comprar buenas empresas a precios baratos», expresado de forma cuantificable con dos métricas.
La rentabilidad sobre beneficios —resultado operativo entre valor de empresa— mide lo barato: cuánto beneficio operativo se recibe por cada euro invertido en la compañía completa. Es el inverso del múltiplo valor de empresa sobre resultado operativo, y cuanto mayor, más barata.
La rentabilidad sobre el capital —resultado operativo entre la suma del capital circulante neto y el activo fijo neto— mide la calidad: cuánto beneficio genera el negocio por cada euro de capital tangible empleado en su operativa. Cuanto mayor, mejor negocio.
El procedimiento tiene cinco pasos: ordenar el universo de acciones por la primera métrica, ordenarlo de nuevo por la segunda, sumar ambas posiciones para cada valor, comprar las 20 a 30 acciones con la suma más baja, y mantenerlas un año antes de rebalancear y repetir.
El histórico que documentó Greenblatt es de un 17% anualizado entre 1988 y 2004, frente a menos del 10% del índice de referencia: siete puntos porcentuales de diferencia anual durante diecisiete años. Neto de comisiones, el capital creció más de cinco veces más rápido que el índice.
Su elegancia está en combinar un filtrado cuantitativo riguroso con un marco de solo dos métricas. No requiere juicio discrecional ni intentar acertar el momento de mercado, y cualquiera puede implementarlo con un buscador de valores.
Las dos métricas en detalle
La rentabilidad sobre beneficios se calcula como resultado operativo / valor de empresa, donde el valor de empresa es la capitalización más la deuda menos la caja.
Con un ejemplo: una compañía con 500 millones de resultado operativo, 3.000 de capitalización, 500 de deuda y 200 de caja tiene un valor de empresa de 3.300, y una rentabilidad del 15,2%. Si el bono a diez años rinde un 4,5%, esa cifra ofrece una prima de riesgo de 10,7 puntos, históricamente atractiva.
¿Por qué usar resultado operativo y valor de empresa en lugar del múltiplo sobre beneficios? Por tres razones: es neutral a la estructura de capital, lo que permite comparar compañías con niveles de deuda muy distintos; es una comparación antes de impuestos, lo que neutraliza jurisdicciones fiscales diferentes; y adopta la perspectiva de la empresa completa, representando el retorno a todos los proveedores de capital y no solo a los accionistas.
La rentabilidad sobre el capital se calcula como resultado operativo / (capital circulante neto + activo fijo neto). Greenblatt define el denominador con precisión: el capital circulante es el activo corriente excluyendo el exceso de caja menos el pasivo corriente excluyendo la deuda con coste; el activo fijo neto es el inmovilizado material tras amortizaciones. Quedan fuera el exceso de caja por no ser operativo, el fondo de comercio por no ser capital tangible y los intangibles por su difícil valoración consistente.
Ejemplo: con 500 millones de resultado operativo, 300 de circulante y 800 de inmovilizado neto, la rentabilidad es del 45,5%, una cifra excepcional que indica una ventaja competitiva sólida.
¿Por qué esta métrica y no la rentabilidad sobre fondos propios o sobre activos? Porque se centra en la operativa excluyendo activos no operativos que diluirían el retorno, es neutral al apalancamiento, captura la ventaja competitiva cuando se sostiene alta, y se limita a activos tangibles, lo que la hace conservadora.
Implementación en cinco pasos
El primer paso es definir el universo: normalmente acciones cotizadas con una capitalización mínima —Greenblatt sugería entre 50 y 100 millones en el libro original, aunque hoy suele usarse a partir de 500 millones por liquidez—. Conviene excluir utilities, porque sus retornos regulados restringen artificialmente la métrica de calidad, y servicios financieros, porque el cálculo de la rentabilidad sobre el capital no se aplica bien a los bancos.
El segundo paso es calcular la rentabilidad sobre beneficios de cada valor con los datos de los últimos doce meses y ordenarlos de mayor a menor. El tercero, hacer lo mismo con la rentabilidad sobre el capital. El cuarto, sumar ambas posiciones: cuanto menor sea la suma, mejor. Se ordena de forma ascendente y se seleccionan los 20 a 30 primeros.
El quinto es construir la cartera comprando esos valores con pesos aproximadamente iguales, mantenerlos un año y rebalancear repitiendo los pasos anteriores.
En cuanto a herramientas, el propio Greenblatt mantiene una web gratuita que publica mensualmente los valores seleccionados con su metodología. Varios buscadores de valores incorporan filtros equivalentes, y existen fondos cotizados que aproximan el enfoque combinando valor y calidad.
Para un inversor particular, treinta valores con mil euros cada uno suponen treinta operaciones al año, algo perfectamente manejable con cualquier bróker de bajo coste. Conviene practicar con cartera simulada antes de comprometer capital real.
La disciplina es imprescindible: el enfoque funciona porque es sistemático, no esporádico. Saltarse uno o dos rebalanceos anuales hace desaparecer la ventaja. No todos los años baten al índice, y algunos quedan muy rezagados. La paciencia a través de la volatilidad es esencial.
Rendimiento y validez de la ventaja
La ventaja empírica se ha investigado a fondo. El estudio original de Greenblatt, entre 1988 y 2004, arrojó un 17% anualizado frente al 9% del índice, con una diferencia persistente de siete a ocho puntos.
Han seguido varias replicaciones. Tobias Carlisle reprodujo una ventaja similar entre 1974 y 2011 en Quantitative Value (2012), con modificaciones. James Montier la replicó en universos internacionales con hallazgos parecidos. Y los estudios académicos entre 2010 y 2020 muestran una ventaja comprimida pero positiva, en torno al 3% o 5% anualizado tras la publicación, algo consistente con la degradación habitual de los factores una vez se hacen públicos.
Año a año, la realidad es matizada: la estrategia no bate al mercado todos los ejercicios. Los datos de Greenblatt muestran que lo hace en el 74% de los años, que los años buenos superan de media el 15% de diferencia y que los malos quedan unos 7 puntos por debajo. La racha negativa más larga del estudio fue de tres años, entre 1999 y 2001, en plena burbuja tecnológica.
La conclusión práctica es que la paciencia durante los periodos rezagados es crucial. La mayoría de los inversores abandona precisamente durante esas rachas, capturando solo las pérdidas.
Sus limitaciones son cuatro. Puede haber sesgo de supervivencia en las series históricas más antiguas, aunque las replicaciones modernas son más rigurosas. La ventaja es mayor en compañías pequeñas, donde los desajustes de precio abundan más. Existe riesgo de concentración sectorial, porque en ocasiones la cartera se carga de un solo sector. Y su comportamiento en mercados bajistas es peor por su exposición cíclica.
Muchos practicantes modernos añaden filtros de calidad, límites sectoriales y controles de riesgo. El enfoque purista de Greenblatt sigue siendo el más elegante; las implementaciones prácticas suelen incorporar salvaguardas.
Operativa y aplicación a opciones
Como estrategia sistemática, consiste en comprar las 20 a 30 acciones mejor situadas por la suma de ambos rangos y rebalancear anualmente. Es simple, mecánica y libre de emociones, lo que la hace ideal para un inversor particular.
Existe una variante activa: usar la fórmula como filtro inicial y después analizar cualitativamente los candidatos antes de invertir. Elimina las trampas de valor ocasionales que pasan el filtro cuantitativo pero arrastran problemas estructurales, a costa de más trabajo.
Una construcción híbrida destina entre el 60% y el 70% a la cartera sistemática y el resto a posiciones individuales de alta convicción. Conviene además limitar cada sector a un 30% o 35% de la cartera, porque el filtro tiende a seleccionar cíclicas en sus mínimos, y aplicar un filtro de calidad exigiendo una puntuación mínima en los indicadores de solidez financiera, lo que descarta las compañías baratas por buenas razones.
En opciones hay seis usos. Las LEAPS alcistas sobre los mejores candidatos, de doce a veinticuatro meses, para dar tiempo a que la reversión a la media se materialice; funcionan especialmente bien cuando el análisis cualitativo confirma la señal cuantitativa. Los spreads alcistas con calls cuando la volatilidad implícita está alta, para abaratar la exposición. Las puts cubiertas con efectivo con strikes entre un 10% y un 15% por debajo del precio actual, que capturan un descuento de entrada y prima a la vez. Las calls cubiertas sobre las posiciones en cartera, con strikes entre un 15% y un 20% fuera del dinero y vencimientos de treinta a cuarenta y cinco días. Los pares: calls sobre los valores mejor puntuados frente a calls vendidas sobre los peores del mismo sector. Y una exclusión: conviene evitar las estrategias de venta de volatilidad —cóndores de hierro, strangles vendidos— sobre candidatos muy cíclicos, porque el riesgo de hueco durante los giros de ciclo es demasiado severo; comprar la acción y vender calls cubiertas es una forma más segura de capturar prima.
Un caso ilustrativo del propio historial de Greenblatt fue American Express durante la tensión financiera de 1990 y 1991, que pasó el filtro por su valoración barata pese a ser un negocio de calidad. La posición se revalorizó más de un 300% en la década siguiente conforme los fundamentales se recuperaron. Oportunidades equivalentes aparecen continuamente durante las crisis sectoriales: banca entre 2008 y 2012, energía entre 2015 y 2016, distribución entre 2017 y 2019, viajes entre 2020 y 2021.
La fórmula mágica frente a otros marcos sistemáticos
Es una de las combinaciones más elegantes de valor y calidad, condensada en solo dos métricas.
| Marco | Métricas | Simplicidad | Ventaja documentada |
|---|---|---|---|
| Suma de rangos por rentabilidad sobre beneficios y sobre el capital | Alta | 17% anualizado entre 1988 y 2004 | |
| Nueve criterios binarios | Media | 7,5% de diferencia en valores de valor | |
| Siete criterios, incluido el número de Graham | Media | Schloss: 15,3% anualizado durante más de 50 años | |
| Ordenación multifactorial | Media-alta | 16-18% en pruebas retrospectivas | |
| Factores académicos | Alta en el ámbito académico | Referencia académica |
Frequently Asked Questions
¿En qué se diferencia la rentabilidad sobre el capital de Greenblatt de la rentabilidad sobre el capital invertido?
Las diferencias son tres: antes de impuestos frente a después, foco operativo frente a foco de empresa completa, y tratamiento del fondo de comercio. Conceptualmente ambas miden la eficiencia del capital. Para replicar la metodología exacta hay que usar la definición de Greenblatt; para una evaluación general de calidad, la estándar funciona bien.
¿Sigue funcionando hoy?
Las razones son la mayor difusión y su implementación sistemática por parte de fondos, una mayor eficiencia del mercado en las grandes capitalizaciones y la saturación del espacio de valor y calidad.
Aun así, sigue siendo una ventaja significativa en horizontes largos, y funciona mejor en compañías pequeñas y medianas, menos arbitradas. También resulta más eficaz durante las dislocaciones de mercado, cuando los desajustes de valoración se amplifican.
¿Cuántas acciones debo tener?
Con menos de veinte, la volatilidad de cada valor individual se come la ventaja sistemática. Con más de cuarenta, la eficiencia se diluye y la cartera se acerca demasiado al índice. El punto óptimo está entre 25 y 30 valores equiponderados.
¿Debo excluir algún sector?
Otras exclusiones opcionales son los vehículos inmobiliarios, donde conviene usar métricas basadas en fondos de operaciones, las sociedades holding, que exigen valoración por suma de partes, y las materias primas muy cíclicas en mitad de ciclo, donde el resultado operativo está distorsionado.
¿Qué estructuras de opciones encajan mejor?
Conviene evitar los vencimientos semanales, que no dan tiempo a que la tesis funcione, y las estrategias de venta de volatilidad sobre candidatos muy cíclicos por el riesgo de hueco.
También funcionan los pares: calls sobre los valores mejor puntuados frente a calls vendidas sobre los peores del mismo sector. En conjunto, las LEAPS son la mejor opción, porque encajan con el horizonte de mantenimiento de al menos un año que la propia estrategia recomienda.