Sharpe Ratio / Risk-Adjusted Return

Depende del objetivo y del grado de sofisticación. Para una cartera básica de jubilación, un objetivo de 0,5 a 0,7 es alcanzable con una 60/40 y algún alternativo. Para una cartera gestionada activamente por un particular con buena disciplina, entre 0,7 y 1 es realista. El nivel profesional sofisticado se sitúa entre 1 y 1,5 y exige diversificación y acceso a alternativos. El nivel de fondo de cobertura va de 1,5 a 2,5. Y por encima de 2,5 es prácticamente inalcanzable para un particular.

La expectativa realista para un inversor particular es un Sharpe de 0,7 a 0,9, lo que ya supone batir de forma clara a los índices en términos ajustados al riesgo, dado que el S&P 500 por sí solo ronda 0,5. Añadir renta fija, exposición internacional y alternativos permite llegar a esa horquilla.

No conviene perseguir cifras superiores a 2: con mucha frecuencia esconden un riesgo de cola elevado, apalancamiento o manipulación de la métrica. La consistencia a lo largo de distintos ciclos, sin caídas devastadoras, importa más que el número absoluto.

Asegurando que la comparación sea homogénea en cinco aspectos: el mismo horizonte temporal, ya que un Sharpe a tres años solo es comparable con otro a tres años; la misma frecuencia de datos; la misma divisa o cobertura de divisa; la misma tasa libre de riesgo de referencia; y la misma metodología, prefiriendo la media geométrica para periodos de varios años.

Al comparar una estrategia con el índice conviene usar ventanas móviles de diez años y exigir que supere de forma consistente el 0,5 del mercado. Entre dos fondos, la comparación relevante es siempre neta de comisiones. Y hay que tener en cuenta el ciclo: una estrategia con Sharpe de 1,5 en mercados tranquilos puede caer a 0,3 en una crisis, así que interesa ver el rango de valores en distintos entornos.

Un Sharpe superior a 2 sostenido durante varios años merece escepticismo. Hay que investigar si hay activos ilíquidos suavizando los rendimientos, si se está vendiendo riesgo de cola, si el conjunto de datos tiene sesgo de supervivencia o si directamente hay fraude. Un ratio extraordinario exige un escrutinio extraordinario.

Porque el Sortino solo penaliza la volatilidad a la baja y corrige así el defecto central del Sharpe.

Con un ejemplo: la estrategia A rinde un 15% con un 20% de volatilidad al alza y un 10% a la baja, lo que da una desviación total del 22%; la estrategia B rinde el mismo 15% con un 10% en ambos sentidos, es decir, un 14% total. El Sharpe prefiere B por tener menor volatilidad total, pero cualquier inversor racional prefiere A, que ofrece más potencial al alza con idéntico riesgo a la baja. El Sortino lo refleja correctamente.

Conviene usar Sortino en estrategias con rendimientos asimétricos como las opciones compradas o el seguimiento de tendencia, en las de asimetría positiva con ganancias grandes ocasionales, y siempre que el foco esté en evitar pérdidas severas. El Sharpe basta para estrategias con rendimientos aproximadamente simétricos, para comparaciones rápidas y para carteras indexadas de largo plazo.

Lo profesional es reportar ambos: una divergencia grande entre uno y otro es un diagnóstico útil, porque señala un perfil de rendimiento claramente asimétrico.

Fabricando rendimientos suavizados. Madoff declaraba rendimientos mensuales del 0,5% al 1% con enorme regularidad y sin un solo mes en pérdidas, atribuidos a una supuesta estrategia de conversión con strike partido. En realidad los rendimientos eran íntegramente ficticios: un esquema Ponzi que pagaba con el capital de los nuevos inversores.

Las señales de alarma ignoradas fueron siete: una consistencia imposible, ya que ningún fondo pasa décadas sin meses negativos; una estrategia que no podía escalar al patrimonio declarado de 65.000 millones sin mover el mercado; la ausencia de depositario independiente, siendo la propia firma gestora y custodia a la vez; una plantilla mínima para ese volumen; informes irregulares; un asesor fiscal que nunca se reunía con los clientes; y el hecho de que ningún profesional de Wall Street lograra replicar la estrategia.

Harry Markopolos presentó denuncias detalladas ante el regulador desde el año 2000 y fueron desatendidas durante años, hasta que el colapso de 2008 lo confirmó todo: 65.000 millones, el mayor fraude de la historia.

La lección es que un Sharpe sostenido por encima de 2 durante más de una década debe mirarse con máximo escepticismo. Las estrategias reales tienen meses malos, rendimientos variables y dependencia del régimen de mercado. Cuando algo es demasiado suave, hay que investigar: depositario independiente, auditor de primer nivel, estrategia transparente, límites de capacidad y supervisión regulatoria. Madoff fallaba en todos.

Ni una cosa ni la otra: lo escala. El apalancamiento multiplica proporcionalmente tanto el rendimiento como la volatilidad, de modo que el ratio se mantiene aproximadamente constante. Una cartera con Sharpe 1, un 10% de rendimiento y un 10% de volatilidad, apalancada al doble, pasa a un 20% y un 20%, con el mismo Sharpe. En la práctica queda algo por debajo por el coste de financiación.

Tiene sentido usarlo en tres casos: cuando el Sharpe es sostenidamente superior a 1 y se quiere escalar el rendimiento absoluto; cuando la estrategia lo exige, como en la paridad de riesgo para igualar contribuciones; y cuando un inversor institucional necesita alcanzar un objetivo de rentabilidad.

Y hay tres situaciones en las que lo destruye: durante las caídas, porque amplifica las pérdidas de forma desproporcionada y las llamadas de margen fuerzan a vender en el peor momento; ante sucesos de cola, que aniquilan las posiciones apalancadas como demostraron LTCM en 1998 y Archegos en 2021; y en entornos de tipos altos, donde el coste de financiación se come el ratio.

El enfoque profesional usa apalancamiento moderado, de 1,3 a 2 veces, y solo sobre estrategias de alta convicción. El inversor particular, por norma general, no debería usarlo: el coste de que le salten las posiciones supera con creces el beneficio esperado.