Permanent Portfolio / Harry Browne Portfolio
ES: Permanent Portfolio PT: Carteira Permanente
La asignación de cuatro cuartos de Harry Browne (1982): 25% en bolsa, 25% en deuda pública larga, 25% en liquidez y 25% en oro. Diseñada para comportarse bien en cualquier régimen económico, con rentabilidades reales del 4% al 5% y caídas máximas del 10% al 15%.
¿Qué es la cartera permanente?
La cartera permanente es una asignación de activos diseñada por Harry Browne (1933-2006) en su libro Fail-Safe Investing (1982, revisado en 2001). Su tesis es que nadie sabe qué régimen económico vendrá, así que conviene repartir por igual entre los cuatro activos que mejor se comportan en cada uno.
La asignación es sencilla: un 25% en renta variable, que prospera durante la prosperidad; un 25% en deuda pública a largo plazo, que prospera durante la deflación; un 25% en liquidez o letras a corto plazo, que protege durante las recesiones; y un 25% en oro, que protege durante la inflación.
Los cuatro regímenes son los siguientes. La prosperidad: economía en crecimiento con inflación baja, donde la bolsa sube; los años noventa y la década de 2010 son ejemplos. La inflación: precios al alza, donde el oro preserva valor mientras bonos y liquidez pierden; los años setenta. La recesión: contracción económica, donde la liquidez preserva capital mientras la bolsa cae; 2008 y 2009. Y la deflación: precios a la baja, donde los bonos largos se revalorizan al desplomarse los rendimientos; los años treinta.
La intuición de Browne es que no se puede predecir cuál viene después. Con pesos iguales, siempre hay un activo comportándose bien, lo que protege la cartera en cualquier entorno.
Su comportamiento histórico entre 1972 y 2023 arroja una rentabilidad anualizada cercana al 8,3% nominal y del 4% al 5% descontando la inflación, con el peor año en −3,4% (1981), el mejor en +29,4% (1979) y una caída máxima en torno al 16%.
Frente a la clásica cartera de sesenta por ciento en bolsa y cuarenta en bonos, tiene menor rentabilidad —8,3% frente a 10,5%— pero mucha menos volatilidad —7,5% frente a 11,2%— y caídas bastante menores —16% frente a 34%—, lo que le da una mejor relación entre rentabilidad y riesgo.
Browne era de convicciones libertarias: creía que la intervención pública, los mercados y el futuro son impredecibles, y defendía una gestión simple, defensiva y en manos del propio inversor.
Los cuatro regímenes económicos
Entender los cuatro regímenes es clave para apreciar el diseño.
La prosperidad se caracteriza por una economía en crecimiento, paro bajo, inflación estable en torno al 2% y tipos moderados. La bolsa sube, los beneficios empresariales crecen y los diferenciales de crédito se estrechan. Ganan la renta variable, el inmobiliario y la deuda corporativa; pierden el oro y la liquidez, con rentabilidades reales negativas. Históricamente: de 1945 a 1966, de 1984 a 1999 y de 2012 a 2019. En estos periodos, el 25% en bolsa captura la subida mientras el resto aporta poco.
La inflación se caracteriza por precios subiendo con rapidez, tipos al alza, divisa debilitándose y presión en las cadenas de suministro. La bolsa se vuelve volátil, los bonos caen al subir los rendimientos y las materias primas se revalorizan. Gana el oro; pierden los bonos largos y la liquidez. Históricamente: los años setenta, con un pico del 14,8% en 1980, y el periodo de 2021 a 2023, con un pico del 9,1% en 2022. Aquí el 25% en oro protege.
La recesión se caracteriza por una economía contrayéndose, paro al alza, recortes agresivos de tipos y diferenciales de crédito ampliándose. La bolsa se desploma y los refugios se revalorizan. Ganan la liquidez, los bonos largos y los sectores defensivos; pierden la bolsa, las materias primas y los emergentes. Históricamente: 2001, 2008 y 2009, y brevemente 2020. Aquí el 50% combinado de liquidez y bonos sostiene la cartera.
La deflación se caracteriza por precios cayendo, actividad contrayéndose con fuerza, crisis de deuda y bancos centrales sin capacidad de reacción. Caen bolsa y materias primas mientras la liquidez gana valor real y los bonos largos se revalorizan hacia rendimientos nulos. Históricamente: la Gran Depresión y Japón entre los noventa y los dos mil diez. De nuevo, el 50% de liquidez y bonos protege.
La conclusión es que cada régimen exige activos distintos, y una cartera optimizada para uno solo fracasa en los demás. El reparto en cuatro asegura que al menos uno prospere siempre.
Comportamiento histórico y comparaciones
El historial de más de cincuenta años destaca por su estabilidad.
Entre 1972 y 2023, la rentabilidad anualizada fue del 8,3% nominal y del 4,1% real. La comparación: el índice estadounidense de referencia rindió un 10,5% nominal y la cartera clásica de sesenta-cuarenta un 9,1%. La cartera permanente rinde menos en términos absolutos pero con mucha menos volatilidad.
En métricas de riesgo, su desviación típica anual es del 7,5%, frente al 15,1% del índice y al 11,2% de la cartera clásica: la mitad de la volatilidad de la bolsa. Su ratio de Sharpe ronda 0,75, frente a 0,50 y 0,58 respectivamente, la mejor relación ajustada por riesgo. Y su caída máxima fue del 16%, frente al 51% del índice en 2008 y al 34% de la cartera clásica.
Por décadas: en los setenta, con estanflación, rindió un 12,9% anualizado frente al 5,9% del índice, con el oro compensando el daño de bonos y bolsa. En los ochenta, con desinflación, un 9,4% frente al 17,6%: la bolsa ganó de calle. En los noventa, con auge tecnológico, un 7,7% frente al 18,2%. En los dos mil, la llamada década perdida, un 7,0% frente al −0,9%: aquí oro y bonos salvaron la cartera. En los dos mil diez, un 6,1% frente al 13,6%, penalizada por los tipos cero. Y en los veinte, resultados mixtos, con un mal 2022 en el que perdió cerca del 9% porque bonos y bolsa cayeron juntos, algo atípico.
Sus mejores momentos fueron 1979, con un +29,4% por el rally del oro durante la inflación; 1985, con un +21% por el rally de los bonos; y 2011, con un +8,6%. Sus peores, 1981 con un −3,4% y 2022 con un −9%.
El análisis de caídas es su argumento más fuerte. El índice de referencia ha sufrido caídas del 51% entre 2008 y 2009, del 49% entre 2000 y 2002 y del 34% en 2020, cada una con tres o cuatro años de recuperación. La cartera permanente tuvo un máximo del 16% en 1981, con recuperaciones que casi siempre llegaron en menos de doce meses. El beneficio conductual es enorme: es mucho más fácil mantenerla durante las caídas.
Sus modos de fallo son tres: los mercados alcistas prolongados en bolsa, donde se queda muy rezagada, como en los noventa; la ruptura de la correlación entre bolsa y bonos, como en 2022, cuando ambos cayeron juntos; y la subida simultánea de tipos e inflación, que en 2022 dañó a tres de sus cuatro componentes sin que el oro compensara del todo.
Implementación y variantes modernas
La implementación moderna es sencilla con fondos cotizados. Un 25% en renta variable mediante un fondo de mercado total o del índice principal; un 25% en deuda pública larga mediante un fondo de vencimientos superiores a veinte años; un 25% en liquidez mediante letras a corto plazo o fondos monetarios; y un 25% en oro mediante un fondo cotizado respaldado por metal físico.
El rebalanceo es normalmente anual, aunque algunos lo hacen por bandas, cuando algún componente se desvía por encima del 35% o por debajo del 15%. Browne recomendaba el anual.
En fiscalidad conviene, cuando sea posible, mantener el oro y los bonos en cuentas con ventajas fiscales, dejando la renta variable en las cuentas ordinarias por su tratamiento más favorable de las plusvalías a largo plazo.
Existió un fondo de inversión gestionado con este nombre desde 1982, pero su gestión activa y sus comisiones lo han hecho comportarse peor que la implementación directa con fondos cotizados. La recomendación práctica es hacerlo uno mismo.
Sus críticas son cuatro, con sus respuestas. La rentabilidad baja: un 4% o 5% real deja dinero sobre la mesa, a lo que se responde que la rentabilidad ajustada por riesgo es excelente. El 25% en oro es excesivo: se responde que su función es la protección frente a la inflación, no la rentabilidad, y existen variantes que reparten ese peso entre oro y materias primas o inmobiliario. La asignación estática: se responde que las asignaciones dinámicas fracasan históricamente. Y el sesgo estadounidense: Browne escribía para inversores de su país, y existe una versión internacional que reparte la parte de renta variable entre mercado local y exterior.
Entre las variantes modernas, la mariposa dorada reparte en cinco quintos: gran capitalización, pequeña capitalización de valor, bonos largos, liquidez y oro, añadiendo la prima de valor en pequeña capitalización. La cartera de todo tiempo inspirada en Ray Dalio destina un 30% a bolsa, un 40% a bonos largos, un 15% a bonos intermedios, un 7,5% a oro y un 7,5% a materias primas, con más peso en renta fija. Y la cartera de tres fondos es una alternativa más simple y rentable pero más volátil.
Le conviene a los jubilados conservadores, a quien opera en entornos económicos inciertos, a quien necesita dormir tranquilo con una caída máxima del 16%, a los principiantes por su simplicidad, y a los inversores de horizonte muy largo. No le conviene a los acumuladores agresivos jóvenes, que deberían tener más renta variable, ni a quien tiene un horizonte de uno a tres años, ni a los operadores activos.
Ventajas, inconvenientes y uso práctico
Sus ventajas son diez. Una robustez extrema, que ha funcionado históricamente en todos los regímenes sin caídas catastróficas. Una volatilidad baja, la mitad que la de la bolsa. Una caída máxima del 16% frente al 51%, con un beneficio conductual enorme. Una implementación simple, con cuatro fondos y un rebalanceo anual. Protección frente a la inflación vía el oro, validada entre 2021 y 2022. Protección frente a la deflación vía los bonos largos. Neutralidad ante la incertidumbre, porque no exige predecir el régimen. Eficiencia fiscal, con poca rotación. Coste bajo, con comisiones totales entre el 0,05% y el 0,15%. Y la tranquilidad, que era el objetivo declarado de Browne.
Sus inconvenientes son ocho. Una rentabilidad absoluta menor, del 4% al 5% real frente al 7% de la bolsa a largo plazo, con un coste de oportunidad significativo a lo largo de décadas. Se queda rezagada en los mercados alcistas, como en los noventa y los dos mil diez, lo que supone un reto psicológico. El 25% en oro es controvertido, porque es un activo improductivo. La asignación estática no aprovecha las oportunidades de valoración. Los bonos largos han ofrecido rendimientos bajos durante buena parte del último ciclo. La ruptura de correlación de 2022 hizo fallar temporalmente la diversificación. La inflación erosiona el valor real del 50% en liquidez y bonos. Y es menos adecuada para inversores jóvenes, que deberían aceptar más riesgo de renta variable a cambio de mayor rentabilidad a largo plazo.
En uso práctico hay cuatro variantes. La cartera completa en cuatro cuartos, para jubilados conservadores, inversores ansiosos y entornos de incertidumbre extrema. Una versión modificada con más peso en renta variable, para inversores jóvenes que quieren parte de sus beneficios. Usarla como cubo defensivo, destinándole entre el 20% y el 40% de la cartera total y dejando el resto en renta variable agresiva. Y aplicarla por fases, migrando hacia ella conforme se acerca la jubilación.
Los consejos prácticos son cinco: automatizar el rebalanceo en una fecha fija y ejecutarlo sin emoción; ubicar cada activo en la cuenta fiscalmente más favorable; usar fondos cotizados de bajo coste; no abandonarla durante los mercados alcistas, que es el error más común porque hacen sentir que la estrategia está equivocada; y rebalancear con disciplina, al menos una vez al año.
Conviene una advertencia final: la mayoría de los inversores no persevera con ella. Los mercados alcistas ponen a prueba la disciplina, un 4% real parece lento y la tentación de perseguir rentabilidades arruina la estrategia. Browne lo reconocía y subrayaba la disciplina conductual como requisito central.
La cartera permanente frente a otras carteras simples
Cada cartera optimiza un aspecto distinto: la elección depende de los objetivos.
| Cartera | Asignación | Rentabilidad anualizada | Caída máxima |
|---|---|---|---|
| 25/25/25/25 | 8,3% nominal | −16% | |
| 60% bolsa / 40% bonos | 9,1% nominal | −34% | |
| 100% bolsa | 10,5% nominal | −51% | |
| 30/40/15/7,5/7,5 | 8,5% nominal | −15% | |
| 20/20/20/20/20 | 8,8% nominal | −14% | |
| Ponderada por riesgo | 9-12% nominal | −20% a −30% |
Frequently Asked Questions
¿Sigue funcionando hoy?
Activo por activo: la bolsa está potencialmente cara; los bonos resultan atractivos tras la revaloración de 2022; la liquidez renta por encima de la inflación por primera vez en quince años; y el oro está en máximos con una tesis de ciclo alcista.
El marco encaja bien porque la incertidumbre sobre el próximo régimen es alta y una asignación equilibrada resulta sensata.
Los ajustes posibles son tres: reducir la bolsa al 20% por prudencia de valoración, añadir un 5% en bonos indexados a la inflación como protección adicional, o reducir el oro al 20% tras su fuerte revalorización. Son retoques menores que dejan intacta la filosofía.
¿En qué se diferencia de la cartera de todo tiempo de Ray Dalio?
Las diferencias son cuatro: mucho más peso en renta fija, la inclusión de materias primas, el enfoque de paridad de riesgo y bastante menos oro.
En rentabilidad, la de todo tiempo es ligeramente superior con volatilidad similar: una mejora marginal. En complejidad, la permanente es mucho más simple —cuatro fondos— frente a cinco o más activos y matemáticas de paridad de riesgo.
En resumen: la de Dalio es una mejora evolutiva, pero la permanente es más simple y más robusta frente a errores de implementación. Para el inversor particular, probablemente sea mejor la permanente.
¿Un 25% en oro no es demasiado?
Los defensores argumentan que la cobertura frente a la inflación es crítica —algo que 2021 y 2022 validaron—, que diversifica por su baja correlación, que actúa como refugio en las crisis y que preserva valor a muy largo plazo.
Históricamente ha tenido periodos largos liderando —los setenta, los dos mil, los veinte— y otros de rezago —los ochenta, los noventa, los dos mil diez—, con una rentabilidad real media modesta. Su función es diversificar, no rentar.
Existen alternativas: repartir ese peso entre oro y materias primas, entre oro e inmobiliario, o entre oro y bonos indexados a la inflación.
La lógica de Browne era que, si no se sabe cuándo llegará la inflación, hace falta oro, y un 25% garantiza una protección significativa cuando se necesita.
¿Cada cuánto conviene rebalancear?
El rebalanceo anual simple consiste en elegir una fecha —un cumpleaños, el fin de año— y volver a los cuatro cuartos. Es aproximado pero eficaz. El enfoque por bandas responde mejor a los movimientos grandes: la caída de 2022 habría activado la banda comprando bolsa barata, y el rally posterior habría activado la contraria recortándola.
Los costes de operativa son hoy prácticamente nulos con los brókers sin comisiones. La fiscalidad sí importa: rebalancear en cuentas ordinarias genera plusvalías, así que conviene hacerlo con aportaciones nuevas cuando sea posible y mantener bonos y oro en cuentas con ventajas fiscales.
La disciplina conductual es lo determinante. La mayoría abandona tras dos o tres años quedándose por detrás de la bolsa, y es precisamente en las caídas cuando la estrategia demuestra su valor. Lo que no hay que hacer: rebalancear cada trimestre, ignorar el rebalanceo por completo o vender todo durante los desplomes.
¿Cartera permanente o solo renta variable para un inversor joven?
Pero la cartera permanente tiene tres ventajas: en lo conductual, evita que un inversor joven asustado venda en el peor momento; ante imprevistos vitales —pérdida de empleo, gastos médicos— su estabilidad ayuda; y enseña disciplina y diversificación.
Los enfoques intermedios son tres: un 80% en renta variable y un 20% en cartera permanente; un desplazamiento por edad, desde un 90% en bolsa a los veinticinco años hacia la cartera permanente a los sesenta; o usarla como equivalente del fondo de emergencia, con entre seis y doce meses de gastos.
El veredicto: en estado puro resulta demasiado conservadora para el inversor joven típico, pero sus principios —diversificación, robustez ante regímenes y disciplina— son valiosos aunque no se adopte la asignación completa.