Cobertura del Riesgo de Cola
Protección explícita contra sucesos extremos de baja probabilidad y alto impacto: estructuras específicas —puts muy fuera del dinero, calls sobre el VIX— que funcionan como seguro justo cuando las correlaciones se van a uno y la diversificación deja de proteger.
¿Qué es el riesgo de cola?
El riesgo de cola es la probabilidad de sucesos extremos, las pérdidas que se producen en los extremos de la distribución de rendimientos. Mientras la distribución normal predice que esos episodios son extraordinariamente raros —un suceso de cinco desviaciones típicas no debería ocurrir ni una vez en varios miles de años—, los mercados reales los viven con mucha más frecuencia. El lunes negro de 1987, con una caída del 22% en una sola sesión que bajo una distribución normal equivaldría a unas veinte desviaciones típicas, la quiebra de Lehman en 2008 o el desplome del COVID en marzo de 2020, con el S&P 500 cediendo un 12% en tres días, son ejemplos de lo que se llama colas gruesas.
La cobertura de riesgo de cola es la protección explícita frente a esos episodios. La diversificación clásica funciona bien en caídas moderadas, del 10% al 20%, cuando las correlaciones entre activos se comportan con normalidad. Pero en los sucesos extremos las correlaciones convergen hacia uno y todo cae a la vez: la diversificación falla justo cuando más se necesita. La cobertura de cola responde a ese problema con un seguro explícito, posiciones que se revalorizan de forma brusca durante los episodios extremos y compensan las pérdidas de la cartera.
Su defensor más conocido es Nassim Nicholas Taleb, autor de El cisne negro y Antifrágil. Su firma, Universa Investments, está especializada en estas estrategias y obtuvo beneficios extraordinarios durante el desplome de 2020, mientras el resto de carteras sufría.
Por qué es una estrategia discutida
La cobertura de cola es controvertida porque tiene un coste permanente y un beneficio que llega en contadas ocasiones. El coste típico es un lastre del 1% al 3% anual sobre la cartera en mercados normales; el beneficio, ganancias muy grandes durante desplomes que ocurren cada cinco o quince años.
Quienes la critican señalan tres cosas. Que el lastre compone en contra: un 2% anual durante treinta años equivale a perder alrededor del 55% de la cartera en primas, y ni siquiera una gran ganancia en un desplome tiene por qué compensarlo. Que a largo plazo los mercados suben, de modo que en la mayoría de los periodos la cobertura es puro coste, como demostraron los tramos alcistas de 2009 a 2019 y de 2020 a 2021, que arrasaron con el rendimiento de estos fondos. Y que el momento es imposible de anticipar: si se pudiera predecir un desplome no harían falta coberturas, y cubrirse de forma sistemática cuesta dinero de manera continua.
Quienes la defienden aportan cuatro argumentos. El beneficio matemático en los extremos es desproporcionado: se atribuyen a Universa rendimientos superiores al 3.600% en marzo de 2020. La cobertura reduce el lastre de la volatilidad, porque evitar caídas del 50% permite que el crecimiento compuesto se recupere mucho antes, incluso descontando el coste. Existe un beneficio conductual real: el inversor cubierto mantiene la calma durante las crisis y no vende presa del pánico, y ese comportamiento forma parte del rendimiento efectivo. Y, sobre todo, usada con moderación, destinar del 1% al 3% de la cartera mantiene la exposición a las subidas con un coste apreciable pero asumible.
Estructuras de cobertura
Existen nueve estructuras habituales. Los puts fuera del dinero sobre el índice, comprados entre un 10% y un 20% por debajo del nivel de mercado, cuestan entre un 0,5% y un 2% anual en primas y protegen la cartera de forma directa; son la cobertura más común. Las calls sobre el VIX aprovechan que el índice de volatilidad se dispara en las crisis —de un nivel normal de 15 a 20 hasta 60 u 80— y unas calls con strike entre 40 y 60 pueden multiplicarse por veinte o por cien, con mucho menos capital comprometido que los puts sobre el índice. Las calls sobre ETN de volatilidad como VXX siguen la misma idea, aunque se complican por el contango y el backwardation de los futuros del VIX. Los put spreads abaratan la prima a cambio de topar la protección. Las mariposas permiten apuntar a niveles concretos, a costa de más complejidad. Los swaps de varianza están ligados directamente a la volatilidad realizada, pero su acceso minorista es prácticamente nulo. Los ETF de cobertura de cola como TAIL o CAOS empaquetan la estrategia y son la vía más cómoda para el inversor particular. El oro tiende a subir en episodios de estrés financiero, aunque su correlación es irregular y no es una cobertura fiable, sino más bien un diversificador. Y la deuda pública de largo plazo ha sido históricamente el refugio clásico en las crisis, si bien 2022 demostró que esa relación puede romperse.
Cuánto asignar a la cobertura
La asignación admite cuatro tramos. Una asignación muy pequeña, del 0,5% al 1%, mantiene el coste al mínimo y protege frente a lo catastrófico gracias al apalancamiento implícito de las opciones; encaja bien para quien invierte a muy largo plazo sin tocar la cartera. Una asignación pequeña, del 1% al 3%, ofrece protección apreciable sin un lastre excesivo y es el rango habitual entre inversores sofisticados. Una moderada, del 3% al 5%, aporta protección sustancial con un coste ya notable y la usan algunas instituciones. Y una elevada, por encima del 5%, solo tiene sentido ante una preocupación concreta y próxima.
El consenso se sitúa en el 1% al 3% anual, que da protección significativa con un coste manejable. La estrategia debe ser rodante, sustituyendo las coberturas de forma periódica —trimestralmente— a medida que se acercan los vencimientos. En cuanto a los strikes, situarlos entre un 10% y un 15% fuera del dinero suele equilibrar coste y protección: más cerca del dinero protege más pero encarece mucho, y más lejos abarata a costa de cubrir menos.
Hay una consideración final poco intuitiva pero importante: una volatilidad implícita alta encarece las coberturas, así que conviene reducir la asignación cuando el VIX se dispara y ampliarla cuando el mercado está tranquilo. Dicho de otro modo, el mejor momento para comprar el seguro es cuando nadie lo quiere.
Comportamiento histórico
El historial muestra un patrón bastante claro. En el desplome del COVID de marzo de 2020 el VIX pasó de 14 a 82 en semanas y las calls fuera del dinero sobre el índice se multiplicaron por más de cien; a Universa se le atribuye una ganancia superior al 3.600% y las carteras cubiertas batieron de forma espectacular al resto. En la crisis financiera de 2008 la caída se extendió durante meses y el VIX llegó a 80; las coberturas bien planteadas dieron rendimientos sustanciales, aunque el enfoque sistemático resultó algo menos eficaz por tratarse de un descenso gradual y no de un salto súbito. En octubre de 1987, con una caída del 22% en una sesión, los puts habrían dado rendimientos extremos, pero casi nadie los tenía. La crisis del euro de 2011 dejó beneficios moderados. El episodio de volatilidad de febrero de 2018, cuando implosionó el ETN inverso XIV, produjo un pico rápido que se revirtió enseguida y solo dio beneficios breves. El mercado bajista de 2022 fue ordenado y gradual, con un VIX que nunca se disparó, así que las coberturas aportaron algo pero nada extraordinario. Y en los periodos tranquilos son puro coste.
El patrón, por tanto, es que estas coberturas dan ganancias espectaculares en desplomes violentos y súbitos, ganancias modestas en caídas graduales, y solo coste en mercados normales. Anualizado a lo largo de décadas, el resultado estimado se aproxima al empate antes de contar el beneficio conductual, lo que significa que en esencia transfiere riqueza desde los periodos estables hacia los periodos de crisis.
Cómo implementarla
Un marco práctico se articula en nueve pasos. Primero, fijar la asignación, que para la mayoría estará entre el 1% y el 3% de la cartera. Segundo, elegir el instrumento: puts sobre el índice para cubrir la cartera de forma directa, calls sobre el VIX si se busca eficiencia de capital, o un ETF como TAIL si se prefiere sencillez. Tercero, establecer un calendario de renovación, con rotaciones trimestrales que eviten quedarse sin cobertura entre vencimientos. Cuarto, seleccionar los strikes, entre un 10% y un 15% fuera del dinero en los puts, o entre 30 y 40 en las calls del VIX. Quinto, ajustar el tamaño, reduciendo la asignación cuando el VIX está alto y las coberturas caras, y ampliándola en los periodos de calma.
Sexto, y muy importante, definir reglas de recogida de beneficios: cuando llegue la crisis y las coberturas generen ganancias enormes, hay que tener decidido de antemano cuándo cerrarlas, porque quien las mantiene indefinidamente esperando más suele ver cómo la ganancia se evapora en cuestión de días. Séptimo, revisar la cartera cada pocos años para evaluar si el coste sigue mereciendo la pena. Octavo, hacer preparación conductual: hay que asumir de antemano que durante los mercados alcistas la cobertura parecerá un desperdicio, porque eso es exactamente lo que es un seguro que no se usa. Y noveno, decidir entre gestión propia o delegada: para la mayoría de inversores un ETF de cobertura de cola es más sencillo y menos propenso a errores que montar la estructura a mano.