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ES: Tasas de Interés PT: Taxas de Juros
El precio del dinero en la economía y la variable más influyente en la valoración de cualquier activo. Los tipos bajos inflan las valoraciones y los altos las comprimen; entender cómo se transmiten del banco central a la economía real es imprescindible.
¿Qué son los tipos de interés?
Los tipos de interés son el precio del dinero: la tasa anual que se paga por endeudarse o que se recibe por prestar. Son la variable macroeconómica más importante porque afectan directamente a la valoración de todos los activos a través de la tasa de descuento. Matemáticamente, valor = flujos futuros / (1 + tipo)tiempo: a mayor tipo, menor valor. Esa relación es universal, y vale para acciones, bonos, inmuebles, criptoactivos y materias primas.
Existe una jerarquía de tipos. El tipo de los fondos federales es el interbancario a un día, fijado como rango objetivo por el comité de política monetaria. El tipo de financiación garantizada a un día sustituyó al antiguo índice interbancario londinense entre 2021 y 2023, y se basa en operaciones reales del mercado de repos, lo que lo hace robusto. El tipo preferencial es el que los bancos aplican a sus mejores clientes, habitualmente 300 puntos básicos por encima del de referencia, y sirve de base para préstamos al consumo y a empresas. Los tipos hipotecarios se determinan a partir del bono a diez años más un diferencial de unos 200 puntos básicos; no los fija el banco central, pero sí los influye. Los rendimientos de la deuda pública a tres meses, dos, diez y treinta años los determina el mercado: los cortos siguen de cerca al tipo de referencia y los largos reflejan las expectativas de inflación y crecimiento. Y los rendimientos de la deuda corporativa añaden a los públicos un diferencial de crédito.
Es esencial distinguir entre tipos nominales y reales. El nominal es el que se cotiza; el real es el nominal menos la inflación. Lo que de verdad importa para la economía es el real: un 5% nominal con un 4% de inflación equivale a un 1% real, lo que sigue siendo acomodaticio; ese mismo 5% con un 2% de inflación equivale a un 3% real, claramente restrictivo. Las subidas de 2022 y 2023 buscaban precisamente forzar tipos reales positivos para frenar la inflación.
Cómo se transmiten a la economía real
El mecanismo de transmisión de la política monetaria es complejo y opera con retardos de seis a dieciocho meses.
Primero, el comité fija el objetivo y anuncia el nuevo rango. Después, la mesa de operaciones ejecuta en el mercado monetario mediante repos, repos inversos y compraventa de títulos. A continuación, los tipos de corto plazo —el interbancario, el garantizado a un día y la deuda pública a uno y tres meses— se ajustan de inmediato. Los tipos bancarios —preferencial, préstamos a empresas, tarjetas de crédito— responden en cuestión de días o semanas.
Los tipos de largo plazo reaccionan de forma distinta: el bono a diez años mira hacia delante y refleja el promedio esperado del tipo de referencia durante una década más una prima de plazo, así que no sigue mecánicamente al tipo oficial y puede divergir mucho. En 2022 y 2023, mientras el tipo de referencia pasaba del 0,25% al 5,5%, el bono a diez años solo subió del 1,5% al 4,2%, porque el mercado ya descontaba recortes posteriores.
Los tipos hipotecarios siguen al bono a diez años con una o dos semanas de retraso. El comportamiento del consumidor cambia con un retardo de tres a doce meses, sobre todo en compras grandes como vivienda y automóvil. El comportamiento empresarial —inversión, contratación, inventarios— tarda de seis a dieciocho meses. Y la actividad económica agregada responde con retardos de doce a veinticuatro meses.
Esos «retardos largos y variables», en la célebre expresión de Milton Friedman, son la razón de que la política monetaria sea tan difícil: hay que actuar hoy en función de las condiciones esperadas dentro de uno o dos años.
La sensibilidad varía por sector. Los más sensibles son el inmobiliario, las utilities, la tecnología y el crecimiento por sus flujos lejanos, el consumo discrecional y la banca regional por su descuadre de plazos. Los menos sensibles son el consumo básico, la salud, la energía por su vínculo con las materias primas y las grandes multinacionales diversificadas.
Impacto en las acciones y las valoraciones
El impacto es complejo y multidimensional, y empieza por el mecanismo de valoración: el valor de una acción es la suma de sus flujos futuros descontados, y la tasa de descuento es la suma del tipo libre de riesgo y la prima de riesgo de la renta variable. Un tipo libre de riesgo más alto eleva la tasa de descuento y reduce el valor presente.
Con números: 10 euros de flujo dentro de diez años valen hoy 10 / 1,0210 = 8,20 descontados al 2%, y 10 / 1,0510 = 6,14 descontados al 5%. Una reducción del 25% solo por el cambio de tipo.
Los valores de crecimiento son los más afectados porque sus flujos se concentran entre cinco y quince años en el futuro: son activos de larga duración con sensibilidad extrema. El fondo de innovación más conocido del sector cayó un 80% desde su máximo de 2021 hasta el mínimo de 2022, principalmente por el choque de tipos.
Los valores de valor se ven menos afectados porque sus flujos están más cerca en el tiempo. Banca, energía e industria se mantuvieron relativamente estables durante el endurecimiento de 2022.
En los valores de dividendo importa la relación entre su rentabilidad por dividendo y la del bono a diez años: si el bono rinde un 4% y el dividendo un 2%, la acción pierde atractivo frente a la renta fija, lo que provoca rotación fuera de estos valores cuando los tipos suben.
La rotación sectorial sigue patrones reconocibles. En ciclos de subidas, favorecen los financieros por sus mayores márgenes de intermediación, la energía y el consumo básico defensivo, y perjudican a tecnología, inmobiliario y utilities. En ciclos de bajadas ocurre lo contrario: tecnología, crecimiento, pequeña capitalización, inmobiliario y constructoras residenciales.
En beneficios, unos tipos más altos encarecen el servicio de la deuda de las compañías apalancadas y comprimen márgenes. Las pequeñas capitalizaciones tienen proporcionalmente más deuda que las grandes, lo que explica que su índice de referencia quedara muy rezagado entre 2022 y 2023.
También afectan a las recompras y las fusiones: los tipos bajos las fomentan porque abaratan la deuda que las financia, y los altos las reprimen.
En opciones, la sensibilidad al tipo de interés la mide rho. Suele ser pequeña frente a delta, vega y theta, pero importa en opciones de larga duración: las calls compradas tienen rho positiva y se benefician de tipos más altos, y las puts compradas la tienen negativa. El efecto es más visible en LEAPS de uno o dos años durante los cambios de régimen.
Impacto en la renta fija
La relación entre tipos y precios de los bonos es inversa por definición: cuando los tipos suben, los precios caen, y viceversa. Esa relación crea todo el mercado de negociación de renta fija.
La mecánica es sencilla: un bono paga un cupón fijo, digamos del 3%. Si los tipos de mercado suben al 5%, ese bono vale menos porque no puede competir con los nuevos, y su precio cae hasta que su rendimiento efectivo iguala al 5% del mercado.
La duración mide esa sensibilidad. Con duración uno, una subida de un punto porcentual provoca una caída de precio cercana al 1%. Con duración diez, cercana al 10%. Con duración treinta, cercana al 30%.
El año 2022 fue una masacre histórica: el bono a diez años pasó del 1,5% al 4,2%, sus precios cayeron alrededor de un 25% y los del bono a treinta años más de un 40%. El fondo cotizado de deuda pública larga perdió cerca de un 30%. Fue uno de los peores años de la historia para la renta fija.
La forma de la curva también informa. Una curva normal tiene rendimientos largos por encima de los cortos, reflejando el valor temporal del dinero y la prima de plazo. Una plana señala incertidumbre sobre los tipos futuros. Y una invertida, con los cortos por encima de los largos, ha anticipado históricamente recesiones en un plazo de doce a veinticuatro meses.
En la deuda corporativa, el rendimiento es el del bono público más un diferencial de crédito: entre 50 y 200 puntos básicos en grado de inversión, y entre 300 y 800 en alto rendimiento en condiciones normales, disparándose por encima de 1.000 en las crisis. En 2008 llegó a 2.200 y durante la pandemia a 1.100. Los diferenciales se amplían en los ciclos de endurecimiento porque los tipos altos tensionan la rentabilidad empresarial y elevan el riesgo de impago, un viento en contra adicional.
Los fondos cotizados sensibles a tipos permiten expresar estas visiones con exposiciones de duración concretas: los de deuda pública a más de veinte años son pura apuesta de tipos, los de siete a diez años tienen duración media, los de uno a tres años duración baja, los de corporativos con grado de inversión combinan tipo y crédito, y los de alto rendimiento son sobre todo una apuesta de crédito.
Por último, la operativa de diferencial de tipos consiste en endeudarse en una divisa de tipo bajo e invertir en otra de tipo alto. Fue enorme en 2022, cuando el yen pasó de 115 a 162 por dólar por el diferencial entre ambos bancos centrales, y su deshacer parcial en agosto de 2024 provocó un fuerte repunte de la volatilidad.
Tipos y estrategias con opciones
Quien opera opciones debe vigilar los tipos por varias razones.
En la valoración, el modelo de Black-Scholes incorpora el tipo libre de riesgo como parámetro: manteniendo lo demás constante, unos tipos más altos encarecen las calls y abaratan las puts. La sensibilidad la mide rho, positiva en calls compradas y negativa en puts compradas. Su magnitud es pequeña en vencimientos cercanos —uno o dos céntimos por cada punto porcentual— pero significativa en LEAPS, donde puede alcanzar entre 0,50 y 2 unidades por contrato.
En acciones con dividendo, el reparto reduce el precio en la fecha de corte, lo que abarata las calls y encarece las puts. El ejercicio anticipado de calls americanas es posible cuando el dividendo supera el valor temporal más el coste de financiación, y los tipos alteran ese cálculo: cuanto más altos, más valioso resulta mantener el efectivo en lugar de ejercer antes de tiempo.
En calls cubiertas, un entorno de tipos altos eleva el coste de oportunidad de mantener la acción: si la deuda pública a corto plazo renta un 5%, cuesta más justificar la estrategia frente a simplemente mantener liquidez remunerada. En cambio, las puts cubiertas con efectivo resultan más atractivas, porque ese efectivo genera intereses mientras se espera la asignación.
En calendarios, las distintas fechas de vencimiento tienen exposiciones a rho diferentes, así que los cambios de tipos alteran el valor del diferencial.
En cóndores de hierro y otras estrategias de venta de prima, el entorno de tipos afecta al valor temporal del dinero y, por tanto, a la curva de decaimiento. Es un efecto sutil pero real.
En cuanto a la volatilidad, la incertidumbre sobre los tipos genera implícitas elevadas alrededor de las reuniones del banco central. Las estrategias de compra de volatilidad funcionan si hay sorpresas grandes, y las de venta si no las hay, que es el desenlace habitual.
Y en opciones sobre divisas, los diferenciales de tipos son el motor principal. Las del par dólar-yen son especialmente sensibles, y operarlas bien exige seguir la senda de tipos de ambos bancos centrales.
Tipos de referencia y para qué sirve cada uno
Cada tipo cumple una función concreta; conviene seguir el relevante para cada estrategia.
| Tipo | Lo fija | Afecta directamente a | Relevancia para el operador |
|---|---|---|---|
| El comité de política monetaria | Préstamos interbancarios a un día | Todos los activos; los días de reunión son operables | |
| El mercado de repos | Derivados y préstamos corporativos | Coberturas y valoración de permutas | |
| Los bancos (referencia + 300 pb) | Préstamos al consumo y tarjetas | Aproximación al gasto del consumidor | |
| El mercado | Expectativas de tipos a corto | Expectativas de política monetaria | |
| El mercado | Hipotecas, deuda corporativa y valoraciones bursátiles | El tipo más importante para la renta variable | |
| Bono a 10 años + 200 pb | Mercado inmobiliario | Valores de vivienda y construcción |
Frequently Asked Questions
¿Por qué importan los tipos para el bitcóin y los criptoactivos?
Además compiten con la renta fija como depósito alternativo de valor: con la deuda pública rindiendo un 5%, la demanda de un activo sin rendimiento se reduce.
El endurecimiento de 2022 se llevó un 75% del precio del bitcóin y más del 90% del de muchas criptomonedas menores; la expectativa de recortes de 2024 acompañó una recuperación muy fuerte. Para quien opera criptoactivos, la política monetaria es el principal factor macro.
¿Qué es el tipo garantizado a un día y por qué sustituyó al índice interbancario londinense?
El nuevo se basa en operaciones reales del mercado de repos: lo determina el mercado, es robusto y resulta muy difícil de manipular. La transición se completó entre 2021 y 2023 para la mayoría de los instrumentos, y hoy es la referencia de cientos de billones en derivados y préstamos.
La diferencia clave es que el antiguo era sin garantía e incorporaba riesgo de crédito bancario, mientras que el nuevo está garantizado con deuda pública y es prácticamente libre de riesgo, por lo que suele situarse entre 10 y 20 puntos básicos por debajo.
¿Cómo afectan exactamente los tipos a las opciones?
Su magnitud suele ser de uno a tres céntimos por cada punto porcentual en opciones en el dinero con vencimientos de treinta a sesenta días. En LEAPS a un año puede alcanzar entre 0,50 y 2 unidades por contrato, lo que ya es relevante.
También afecta a las opciones sobre acciones con dividendo, porque unos tipos más altos elevan el coste de financiación de la acción y cambian la conveniencia del ejercicio anticipado. Y de forma indirecta mueven la volatilidad implícita: la incertidumbre sobre tipos la eleva antes de las reuniones y la comprime después.
¿Qué es el «giro» del banco central y por qué se anticipa tanto?
Los mercados suelen anticiparlo con seis a doce meses de antelación, lo que produce subidas grandes antes de que llegue el primer recorte. El giro de diciembre de 2018 fue seguido de una revalorización superior al 30% en 2019, y la expectativa del ciclo iniciado en septiembre de 2024 impulsó los mercados durante buena parte de ese año.
Los operadores siguen constantemente las probabilidades implícitas en los futuros para cada reunión. Las posiciones típicas ante un giro son largos en valores de crecimiento, en deuda pública larga, en pequeña capitalización y en oro, ya que el dólar tiende a debilitarse.
¿Qué sectores ganan y pierden con tipos altos frente a tipos bajos?
Con tipos altos pierden la tecnología y el crecimiento por la compresión de sus flujos lejanos, el inmobiliario que necesita capital barato, las utilities que compiten con el rendimiento de la deuda pública, las constructoras residenciales por el freno de las hipotecas, las pequeñas capitalizaciones por su mayor deuda proporcional y el consumo discrecional por el aplazamiento de las compras grandes.
Con tipos bajos la relación se invierte: la tecnología prospera, el inmobiliario se expande y la pequeña capitalización se recupera. La era de tipos cero de 2020 lo ilustró con claridad, igual que el endurecimiento de 2022 revirtió buena parte de aquellas ganancias.