Risk-On / Risk-Off / RoRo
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El marco más elemental para entender el mercado día a día: apetito por el riesgo frente a huida hacia la seguridad. El índice de volatilidad es su termómetro, y las correlaciones entre activos cambian por completo según el régimen.
¿Qué es el apetito y la aversión al riesgo?
Este marco describe la psicología colectiva del mercado en un momento dado. Los mercados alternan entre dos estados dominantes.
En el estado de apetito por el riesgo, los inversores confían en el crecimiento económico y buscan mayores rentabilidades asumiendo más riesgo. Rotan capital desde los activos defensivos hacia los de crecimiento: suben la bolsa —sobre todo crecimiento y tecnología—, el crédito corporativo, los mercados emergentes, las materias primas y los criptoactivos. Quedan rezagados la deuda pública, el dólar, el oro, el yen y el franco suizo.
En el estado de aversión al riesgo, los inversores temen una recesión o una crisis y huyen hacia la seguridad. Liquidan activos de riesgo y compran refugio: se desploman bolsa, crédito, emergentes y materias primas, mientras suben la deuda pública, el dólar, el oro, el yen y el franco.
El concepto es terminología nacida en el mercado estadounidense durante los años dos mil, y se hizo especialmente marcado tras la crisis de 2008, cuando la psicología de crisis dominó los mercados.
Los seis motores de los cambios de régimen son: la política monetaria, con un tono acomodaticio favoreciendo el apetito y uno restrictivo la aversión; los datos económicos, con crecimiento fuerte del lado del apetito y señales de recesión del contrario; los eventos geopolíticos, casi siempre del lado de la aversión, con rebotes cuando se resuelven; las temporadas de resultados; el régimen de volatilidad, con el índice por debajo de 15 indicando apetito arraigado y por encima de 25 preocupación; y los diferenciales de crédito, cuya ampliación es una advertencia temprana.
El marco opera en varios horizontes a la vez: intradía por noticias, semanal por datos económicos, mensual por los ciclos monetarios y plurianual por los grandes regímenes.
Para identificar el régimen hay que mirar correlaciones. Apetito: la bolsa sube, la deuda pública cae, el oro se mueve de lado, el dólar se debilita, el crédito de alto rendimiento aguanta y los emergentes tiran. Aversión: exactamente lo contrario en cada uno.
El índice de volatilidad como termómetro
El índice de volatilidad del mercado estadounidense es el llamado «índice del miedo»: mide la volatilidad implícita de las opciones sobre el índice principal a treinta días.
Se calcula en tiempo real a partir de los precios de esas opciones, mediante una media ponderada de calls y puts a través de múltiples strikes, y refleja el consenso del mercado sobre la volatilidad esperada, expresada en porcentaje anualizado.
Su interpretación histórica tiene seis tramos. Por debajo de 12 indica complacencia extrema, con mercados ultracalmados; históricamente ha precedido correcciones. Entre 12 y 18 corresponde a un mercado alcista normal con apetito arraigado. Entre 18 y 25 señala incertidumbre moderada y transición. Entre 25 y 40 indica aversión clara y estrés de mercado. Entre 40 y 80 corresponde a un régimen de crisis, algo poco frecuente. Y por encima de 80 es catastrófico, un nivel alcanzado solo en octubre de 2008 y en marzo de 2020.
Hay varios productos para operarlo: futuros con exposición directa, que suelen cotizar en contango con los meses lejanos por encima del contado; fondos cotizados que replican los futuros de corto plazo, con un decaimiento significativo; versiones apalancadas con decaimiento masivo; versiones inversas que ganan con la compresión de la volatilidad; y opciones sobre el propio índice, de estilo americano y con vencimiento en miércoles.
El episodio del 5 de febrero de 2018 es aleccionador: el índice pasó de 17 a 37 de un día para otro y los productos cortos de volatilidad perdieron más del 90%, con uno de ellos cerrando definitivamente. Es el recordatorio permanente del riesgo de vender volatilidad de forma desnuda.
La estructura de contango es el estado normal, con los vencimientos cercanos por debajo de los lejanos, lo que genera pérdidas por renovación en los productos comprados —un fondo cotizado de volatilidad puede perder cerca del 70% anual en un mercado plano solo por esa mecánica—. La backwardation aparece durante las crisis, con el vencimiento cercano por encima, y ahí las posiciones compradoras sí resultan rentables temporalmente.
Como señal de régimen: superar 25 indica un giro claro hacia la aversión y conviene reducir riesgo; superar 30 indica crisis en desarrollo y máxima defensa; caer desde los extremos indica que la aversión remite y permite añadir riesgo; y mantenerse por debajo de 12 durante mucho tiempo es un riesgo de complacencia que acaba resolviéndose de forma violenta.
Los activos refugio
Durante los periodos de aversión, el capital huye hacia los activos percibidos como seguros. Conviene saber cuáles califican de verdad.
Entre los refugios de primer nivel, la deuda pública estadounidense es el refugio definitivo: respaldada por el Estado, con mercados profundos y líquidos. La de larga duración es la que más se beneficia de los recortes de tipos durante una crisis, con subidas del 40% en 2008 y del 30% en 2020, aunque en 2022 se comportó de forma inusual por la inflación.
El dólar es un refugio paradójico: pese a que Estados Unidos ha sido con frecuencia el origen de las crisis, la divisa se fortalece durante las globales. Subió un 25% en 2008, un 8% al inicio de la pandemia y un 19% en 2022.
El yen fue tradicionalmente un refugio por la condición acreedora de Japón y sus tipos bajos, que provocan el deshacer de las operaciones de diferencial. En 2008 se apreció un 20%, y en 2011 subió incluso siendo Japón el origen del desastre. Sin embargo, entre 2022 y 2024 esa condición se quebró: se desplomó pese a los episodios de aversión, porque su banco central relajaba mientras el estadounidense endurecía.
El franco suizo lo es por la neutralidad del país y su sistema bancario, aunque su banco central gestiona activamente el tipo de cambio, lo que introduce riesgo: en 2015 retiró el suelo que había fijado en 2011 y la divisa se disparó un 30% en una sesión.
El oro es la cobertura clásica y milenaria. En 2008 cayó inicialmente con todo lo demás y luego se revalorizó un 40% hasta 2011; durante la pandemia subió un 25%; y las tensiones geopolíticas recientes lo llevaron a máximos históricos. Funciona bien en aversiones sostenidas.
Entre los refugios de segundo nivel están la deuda corporativa de alta calidad, con menos rebote que la pública pero más rendimiento, y los sectores bursátiles defensivos: consumo básico por su demanda inelástica, utilities por sus dividendos estables y salud por su carácter no cíclico.
Hay además refugios situacionales: la deuda pública alemana como equivalente europeo, el dólar de Singapur como alternativa asiática, y el bitcóin, cuya tesis de «oro digital» sigue sin confirmarse: entre 2020 y 2021 se comportó como activo de riesgo puro, aunque desde 2024 muestra cierta divergencia.
En las huidas hacia la calidad se activa una jerarquía en cascada: primero cae la bolsa, luego el crédito corporativo, después el de alto rendimiento, después la deuda emergente y las materias primas, mientras suben la liquidez, la deuda pública, el dólar y el oro. La liquidez se evapora en los activos de menor calidad, algo que marzo de 2020 ilustró en todos sus tramos.
Correlaciones dinámicas
Las correlaciones entre clases de activo no son estáticas: cambian de forma drástica entre regímenes.
En un régimen de apetito, la bolsa y las materias primas correlacionan positivamente entre 0,40 y 0,60, porque ambas se benefician del crecimiento. La bolsa y el oro correlacionan ligeramente en negativo, entre −0,20 y −0,40. La bolsa y los bonos, entre −0,30 y −0,50, que es lo que hace funcionar la diversificación clásica. El dólar y los emergentes, en torno a −0,60. Y el dólar y el oro, cerca de −0,70.
En un régimen de aversión, la bolsa y los bonos pueden correlacionar positivamente, entre 0,30 y 0,70: caen juntos. La bolsa y las materias primas alcanzan 0,70. El dólar frente a la bolsa se sitúa entre −0,30 y −0,60, fortaleciéndose mientras aquella cae. Y el dólar frente a las materias primas llega a −0,80. En las crisis extremas, todos los activos de riesgo tienden a correlacionar cerca de +1.
El año 2022 fue anómalo: bolsa y bonos cayeron con fuerza a la vez, algo inusual. El motivo fue que el endurecimiento monetario provocó simultáneamente un choque de tipos y una compresión de valoraciones. La diversificación tradicional no funcionó, y las carteras clásicas de sesenta por ciento en bolsa y cuarenta en bonos perdieron entre un 15% y un 20%. La lección es que las correlaciones se rompen precisamente en los cambios de régimen.
Hay dos fenómenos relacionados. La convergencia total: en crisis extremas prácticamente todos los activos de riesgo correlacionan por encima de 0,90 y solo la liquidez, la deuda pública, el dólar y el oro protegen. Y la rotación de refugios: cuando los tradicionales fallan, como los bonos en 2022, el capital busca alternativas.
Para operar con esto, la cesta de apetito combina largos en bolsa, materias primas y emergentes con cortos en dólar, deuda pública y oro. La de aversión hace exactamente lo contrario. Y cuando el régimen es incierto, lo prudente es más diversificación y menos apalancamiento.
En cuanto a la volatilidad, su índice correlaciona con la bolsa entre −0,80 y −0,90, con los diferenciales de crédito en torno a +0,70 y con el dólar entre +0,30 y +0,50.
El seguimiento en tiempo real se hace con un panel que muestre bolsa, deuda pública larga, oro, dólar, volatilidad, crédito de alto rendimiento y emergentes: si todos se alinean con el patrón, el régimen está confirmado; las divergencias revelan transiciones.
Operar según el régimen
Hay cinco estrategias principales.
La apuesta direccional de régimen consiste en clasificar el entorno y posicionarse en consecuencia. La cesta de apetito combina largos en bolsa, crédito de alto rendimiento y emergentes con una apuesta por la debilidad del dólar. La de aversión combina largos en deuda pública larga, dólar, oro y sectores defensivos con cortos en emergentes y crédito, más calls compradas sobre el índice de volatilidad.
Los pares combinan un largo en un activo de apetito con un corto en uno de aversión, o al revés, y se benefician de los cambios de correlación: largo en bolsa contra corto en deuda pública, largo en emergentes contra corto en dólar, o largo en materias primas contra corto en bonos.
Las posiciones en volatilidad aprovechan la reversión a la media: con el índice sostenidamente por debajo de 12, comprar calls es un seguro barato, porque la probabilidad de superar 20 en seis meses es alta desde niveles comprimidos; con el índice por encima de 30, vender prima es rentable si llega la normalización, aunque arriesgado.
La rotación relativa opera dentro de la renta variable: en fases de apetito, tecnología, consumo discrecional, financieros, pequeña capitalización e inmobiliario; en fases de aversión, consumo básico, utilities y salud. La asignación se ajusta según la volatilidad, los diferenciales de crédito y la curva de tipos.
Las operaciones de diferencial de tipos consisten, en fases de apetito, en tomar posiciones largas en divisas de alto rendimiento financiadas con endeudamiento en divisas de tipo bajo, capturando el diferencial. En fases de aversión se deshacen con rapidez y violencia, como demostró el episodio del yen en agosto de 2024, cuando el índice de volatilidad pasó de 20 a 65 intradía.
Durante las transiciones, con señales mixtas, conviene usar opciones de riesgo definido: puts protectoras entre un 5% y un 10% por debajo del precio actual, straddles para beneficiarse de un movimiento grande en cualquier dirección, y calls sobre el índice de volatilidad como seguro barato cuando está comprimido.
Los errores comunes son cinco: confundir una caída puntual con un cambio de régimen, que exige varias confirmaciones simultáneas; sobreapalancarse durante las fases de apetito, cuando la complacencia se acumula tras meses de ganancias; luchar contra el régimen vendiendo en fases alcistas; ignorar la ruptura de las correlaciones, como ocurrió en 2022 cuando las coberturas tradicionales fallaron; y no rotar, manteniendo la misma asignación en todos los regímenes, lo que cuesta mucha rentabilidad.
El marco profesional es sencillo: identificar el régimen semanalmente mediante volatilidad, crédito, curva, dólar y oro; ajustar la asignación de forma gradual, entre un 10% y un 20% mensual; usar la volatilidad para cubrirse; revisar las correlaciones cada mes en busca de cambios; y aceptar los vaivenes, porque no todo movimiento es un cambio de régimen.
Comportamiento de los activos según el régimen
Referencia rápida para posicionarse según el apetito o la aversión al riesgo.
| Clase de activo | Con apetito por el riesgo | Con aversión al riesgo | Valor como señal |
|---|---|---|---|
| Sube con fuerza | Cae con fuerza | El núcleo direccional | |
| Plana o a la baja | Sube al descontarse recortes | Indicador de huida hacia la seguridad | |
| Se debilita | Se fortalece como refugio | Paradójico pero fiable | |
| Plano o con subidas modestas | Sube como cobertura de crisis | Señal de crisis sostenida | |
| Sube con fuerza | Se desploma | Aproximación directa del apetito | |
| Diferenciales que se estrechan | Diferenciales que se amplían | Advertencia temprana de tensión | |
| Comprimido entre 12 y 18 | Elevado entre 25 y 40 o más | El termómetro del miedo |
Frequently Asked Questions
¿Cómo identifico el régimen actual?
Lo importante es que coincidan varias señales: una sola no define un régimen.
¿Por qué el dólar sube durante las crisis originadas en Estados Unidos?
Su condición de divisa de reserva, con cerca del 59% de las reservas mundiales. Su liquidez insuperable, con un volumen diario en el mercado de divisas que ningún otro mercado puede absorber en una crisis. La profundidad de su mercado de deuda, el único capaz de absorber los flujos de huida hacia la calidad. La financiación en dólares: las instituciones globales deben billones denominados en esa divisa, y una crisis desata una carrera por conseguirlos para repagar. Y la falta de alternativa: el euro tuvo su propia crisis de deuda, el yuan no es libremente convertible y ninguna otra divisa tiene profundidad suficiente.
La excepción sería que el dólar perdiera esa condición de reserva, algo que no ha ocurrido pese al debate sobre la desdolarización.
¿El bitcóin es activo de riesgo o refugio?
Entre 2017 y 2021 se comportó claramente como activo de larga duración: subía con las compras de activos del banco central y caía con el endurecimiento, con una correlación cercana a 0,60 con el índice tecnológico. En 2022 cayó un 75% junto con la tecnología, lo que confirmó su carácter.
Desde 2023 aparecen divergencias: alcanzó máximos históricos pese a la incertidumbre sobre tipos, la narrativa de compra institucional se extendió y en algunos episodios geopolíticos se comportó como refugio.
La interpretación razonable es que se trata de un activo de riesgo con sesgo de refugio: correlacionado con la tecnología en entornos normales, pero capaz de desacoplarse ante tensiones específicas como la devaluación monetaria. La implicación para la cartera es tratarlo principalmente como activo de riesgo, con una asignación máxima del 3% al 5%.
¿Cómo operar el índice de volatilidad para capturar los cambios de régimen?
La advertencia principal es que resulta difícil de operar directamente por el decaimiento, y la mayoría de los intentos con productos cotizados fracasan. Conviene usarlo como cobertura táctica puntual, nunca como posición de largo plazo.
¿Qué significa que «las correlaciones se van a uno» en las crisis?
Los ejemplos son claros: en octubre de 2008 todos los activos de riesgo cayeron más de un 30%; en marzo de 2020 el índice estadounidense perdió un 34%, los emergentes un 35%, el crédito un 20% y las materias primas un 40%; y en 2022 cayeron bolsa y bonos juntos.
Ocurre por tres motivos: la falta de liquidez, que obliga a vender cualquier activo líquido con independencia de sus fundamentales por las llamadas de garantías en cascada; la huida hacia la liquidez, que no distingue entre refugios concretos; y el hecho de que la correlación pasa a estar impulsada por el estrés y no por los fundamentales.
Las implicaciones son tres: la diversificación tradicional falla en los eventos extremos; solo funcionan los activos genuinamente descorrelacionados —liquidez, dólar, oro, volatilidad comprada y deuda pública—; y el seguro de cola mediante opciones se convierte en la cobertura más valiosa. En la construcción de cartera conviene incluir una asignación a coberturas de cola, aceptando su coste de oportunidad en los tiempos normales.