Skew de Volatilidad
Por qué los OTM puts son más caros que los OTM calls
¿Qué es Volatility Skew?
El volatility skew es el fenómeno donde la volatilidad implícita de las opciones varía según el strike, a pesar de que todas tienen el mismo activo subyacente y la misma fecha de expiración. Específicamente, el skew se refiere a que las opciones OTM están frecuentemente valoradas con volatilidades implícitas más altas que las opciones ATM. Para acciones individuales, el skew típicamente es "invertido" o "negativo", lo que significa que las opciones put OTM cotizan con volatilidades implícitas más altas que las calls OTM situadas a la misma distancia del dinero. Esto contrasta con el modelo Black-Scholes que asume volatilidad plana constante para todos los strikes. El skew es una observación empírica que contradice el modelo teórico. El skew importa porque significa que los precios de la cadena no son los que predice un Black-Scholes con volatilidad plana. El mercado incorpora algo que ese modelo simplificado no recoge: que las caídas son más rápidas y más correlacionadas que las subidas.
Por Qué Existe el Skew: Explicaciones Teóricas
Hay varias teorías sobre por qué existe el volatility skew. Una es la "volatilidad estocástica"; la idea de que la volatilidad en sí misma fluctúa con el tiempo, y el mercado valora esto. Cuando el precio cae, la volatilidad tiende a subir (correlación negativa), lo que hace que los puts OTM sean más valiosos. Otra teoría es la "aversión al riesgo de colas"; los inversores temen movimientos extremos a la baja, especialmente "cisnes negros" y choques de mercado, por lo que están dispuestos a pagar más por puts OTM como protección. Después de la crisis de 1987 (cuando el mercado cayó 20% en un día), los inversores institucionales comenzaron a comprar masivamente puts OTM como "seguros", aumentando sus precios. Una tercera teoría es el "equilibrio oferta-demanda"; hay más compradores de puts para cobertura que vendedores naturales, por lo que los puts se vuelven más caros. Una cuarta es la "probabilidad ajustada por riesgo"; el mercado anticipa que el lado a la baja de movimientos de precio es más probable de lo que asume la teoría normal, requiriendo volatilidad más alta en esa cola.
Forma del Skew: Sonrisa vs. Smirk
El patrón del skew generalmente se ve de dos formas. Un patrón de "sonrisa de volatilidad" es donde IV es baja en el strike ATM y aumenta tanto en los strikes OTM call como en los strikes OTM put. Es la forma característica del mercado de divisas, donde ninguna de las dos direcciones se percibe como más peligrosa que la otra. Un patrón de "smirk de volatilidad" es donde IV es relativamente normal en los calls pero se vuelve progresivamente más alto a medida que te mueves hacia los puts OTM. Esta es la forma típica para acciones individuales. El skew negativo (puts más costosos) es especialmente pronunciado después de eventos que causaron movimientos de mercado a la baja (caídas), como la caída de marzo de 2020. El skew puede cambiar significativamente con el tiempo. Cuando el mercado es tranquilo, el skew puede ser relativamente plano. Cuando hay ansiedad, el skew puede volverse muy pronunciado. Los operadores utilizan cambios en el skew como una señal de cambios en el sentimiento del mercado.
Implicaciones de Trading del Volatility Skew
El volatility skew tiene implicaciones importantes para trading de opciones. Primero, si compra puts OTM para cobertura, está pagando por la volatilidad implícita más alta inherente al skew. Este es el precio del "seguro". Segundo, si vende puts OTM, está recolectando la prima elevada pero también haciendo una apuesta implícita que la volatilidad no aumentará (correlacionado con caídas de precios). Tercero, el skew afecta a cómo se reparte el crédito en las estructuras de dos lados: en un iron condor, la pata de puts aporta bastante más prima que la de calls a igual distancia del precio, lo que permite alejar más el lado bajista manteniendo el mismo crédito total. Cuarto, los operadores pueden apostar en "roturas de skew" donde el patrón de volatilidad cambia repentinamente. Quinto, usar Black-Scholes con volatilidad plana e ignorar el skew produce errores de valoración significativos. Los vendedores de opciones profesionales siempre consideran el skew al fijar precios y seleccionar strikes.
El Skew y el Riesgo de Cola
El skew de volatilidad es, en el fondo, la forma en que el mercado reconoce el riesgo de cola: la posibilidad de eventos extremos. Los modelos de distribución normal asumen que los cambios de precio siguen una distribución de campana normal, con eventos extremos siendo muy raros. Sin embargo, la realidad del mercado muestra que los eventos extremos (cambios de precio muy grandes) ocurren más frecuentemente de lo que predice la normal. Esto se llama "colas gordas" (colas gruesas). Los inversores que reconocen ese riesgo de cola están dispuestos a pagar más por puts OTM como protección contra estos eventos. Después de choques de mercado históricos (1987, 2008, 2020), el skew se vuelve particularmente pronunciado. Los vendedores de opciones deben ser conscientes de que vender opciones OTM profundas con bajo skew aparente es arriesgado porque están subestimando implícitamente la probabilidad de eventos extremos. Un evento de cola no anticipado puede producir pérdidas enormes. Por eso los vendedores profesionales de opciones exigen capital suficiente y una gestión del riesgo impecable.