Contango
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La estructura de plazos en la que los futuros lejanos cotizan por encima de los cercanos: por qué es la situación normal y qué coste impone a quien mantiene posiciones largas.
Qué es el contango
Un mercado de futuros está en contango cuando los contratos de vencimiento más lejano cotizan por encima de los de vencimiento más cercano, y estos a su vez por encima del precio de contado. La curva, dibujada con el vencimiento en el eje horizontal y el precio en el vertical, sube de izquierda a derecha. Es la estructura normal en la mayoría de las materias primas almacenables y en los futuros del VIX, y no tiene nada de anómalo: refleja simplemente que poseer el activo dentro de un año cuesta más que poseerlo hoy, porque alguien tiene que financiar, almacenar y asegurar la mercancía durante ese año.
De dónde sale: el coste de acarreo
La explicación clásica es el coste de acarreo o cost of carry. Para una materia prima almacenable, el precio del futuro debería aproximarse al precio de contado más los intereses de financiar la compra, más el almacenamiento, más el seguro, menos cualquier rendimiento de conveniencia que aporte tener el activo físicamente disponible. En el petróleo, esos costes son considerables: alquilar capacidad de tanque no es barato. Si el futuro cotizara muy por encima de contado más carry, aparecería un arbitraje evidente —comprar el físico, almacenarlo y vender el futuro—, y ese arbitraje es precisamente lo que mantiene la curva anclada. La amplitud del contango está por tanto limitada por el coste real de almacenar, salvo cuando la capacidad de almacenamiento se agota.
El roll yield negativo: el coste que casi nadie ve
La consecuencia práctica del contango es brutal para cualquiera que mantenga exposición larga mediante futuros. Como los futuros vencen, hay que rolar continuamente: cerrar el contrato que expira y abrir el siguiente. En contango, ese siguiente contrato es más caro, así que cada rotación vende barato y compra caro. Ese diferencial acumulado es el roll yield negativo, y explica la desconexión que desconcierta a tantos inversores: el petróleo puede subir un 20% en el año y un ETF de petróleo basado en futuros terminar plano o en negativo. No hay fraude ni mala gestión; es aritmética de la curva. El caso extremo se vio en 2020, cuando el desplome de la demanda saturó los almacenes, disparó el contango a niveles sin precedentes y llegó a llevar el contrato de mayo del WTI a precios negativos.
Contango en los futuros del VIX
El VIX no se almacena, así que su contango tiene un origen distinto: la reversión a la media de la volatilidad combinada con la demanda estructural de cobertura. Cuando el VIX está en niveles bajos, el mercado asume que tenderá a subir hacia su media histórica, y por eso los futuros lejanos cotizan por encima. Además hay una demanda persistente de protección a plazo que encarece los vencimientos alejados. El resultado es que la curva del VIX está en contango aproximadamente el 75-80% de las sesiones, con pendientes que en calma pueden implicar un coste de roll del 5-10% mensual. Es la razón matemática por la que los ETP de volatilidad como VXX pierden valor de forma estructural y no pueden mantenerse como posición.
Qué hacer con esta información
El contango no es una señal de compra ni de venta; es un coste que hay que incorporar al cálculo antes de decidir. Tres implicaciones concretas. Primera: si tu tesis es alcista sobre una materia prima a un año vista, comprar un ETF de futuros no es equivalente a comprar el activo —puedes acertar el movimiento y perder dinero—, y a menudo tiene más sentido la exposición vía productoras o vía el físico cuando es posible. Segunda: si vas a operar futuros, mira la pendiente de la curva, no solo el precio del primer vencimiento; un contango pronunciado te obliga a acertar más para empatar. Tercera: el contango tiene un lado largo perdedor y por tanto un lado corto ganador, y de ahí nacen estrategias sistemáticas de venta de volatilidad o de carry en materias primas, que cobran esa prima a cambio de asumir exactamente el riesgo de que la curva se invierta de golpe.
Contango frente a backwardation
| Aspecto | Contango | Backwardation |
|---|---|---|
| Forma de la curva | Ascendente: los lejanos más caros | Descendente: los lejanos más baratos |
| Causa habitual | Coste de acarreo, reversión a la media, demanda de cobertura | Escasez inmediata del físico, estrés agudo |
| Efecto de rolar largos | Roll yield negativo: erosiona el valor | Roll yield positivo: aporta rendimiento |
| Frecuencia | Estado normal en la mayoría de mercados | Episódica y generalmente breve |
| Señal que emite | Mercado abastecido, sin urgencia por el físico | Tensión de oferta o pánico inmediato |