ROE (Return on Equity)
La rentabilidad que una empresa genera sobre el capital invertido por sus accionistas. Es una métrica fundamental de eficiencia y de calidad del negocio, y Warren Buffett la considera más importante que casi cualquier otra.
¿Qué es la rentabilidad sobre fondos propios?
La rentabilidad sobre fondos propios mide el retorno que una empresa genera sobre el capital que sus accionistas han invertido en ella: beneficio neto / patrimonio de los accionistas, expresado en porcentaje.
Con un ejemplo: una empresa con 100 millones de beneficio neto y 500 de patrimonio tiene una rentabilidad del 20%, es decir, cada euro aportado por los accionistas genera veinte céntimos de beneficio anual.
Warren Buffett la ha citado repetidamente como el indicador de calidad de un negocio. Su argumento es que una empresa que la mantiene alta de forma consistente está creando valor real, porque despliega el capital con eficiencia. Una con rentabilidad baja destruye valor, o en el mejor de los casos es neutral.
Los tramos de interpretación son cinco. Por debajo del 10% el negocio es mediocre y probablemente el capital rendiría más en otro sitio. Entre el 10% y el 15% es aceptable, en línea con lo que cabe esperar del mercado. Entre el 15% y el 25% está el rango típico de los negocios de calidad. Por encima del 25% es excelente e indica ventajas competitivas sostenibles. Y por encima del 40% es excepcional: muy pocas compañías lo sostienen, y cuando ocurre suele deberse a modelos ligeros en activos —software, marcas de consumo— o a efectos de apalancamiento que quizá no sean sostenibles.
Su valor está en la persistencia: un solo ejercicio puede ser un accidente, pero más de diez años de rentabilidad alta indican calidad real.
Frente a la rentabilidad sobre activos y sobre el capital invertido
Conviene distinguir tres métricas emparentadas.
La rentabilidad sobre fondos propios mide el retorno sobre el capital de los accionistas e incluye el efecto de la deuda: con el mismo desempeño operativo, una empresa más apalancada la tiene más alta, porque la deuda magnifica el retorno sobre el capital propio.
La rentabilidad sobre activos —beneficio neto / activo total— mide la eficiencia en el uso de los activos con independencia de la estructura de financiación. Una empresa con 100 millones de beneficio y 1.000 de activos tiene un 10%. Es útil para comparar sectores con perfiles de apalancamiento distintos: los bancos tienen una rentabilidad sobre activos baja, del 1% al 2%, y sin embargo una rentabilidad sobre fondos propios del 10% al 15% por su elevado apalancamiento; una tecnológica sin deuda tiene lo contrario.
La rentabilidad sobre el capital invertido —resultado operativo después de impuestos / (deuda + fondos propios)— mide el retorno sobre todo el capital empleado, sea propio o ajeno. Elimina los efectos de la estructura financiera y es la medida más pura del desempeño operativo. Cuando supera el coste medio ponderado del capital se crea valor; cuando queda por debajo se destruye.
Muchos inversores —Joel Greenblatt de forma destacada— prefieren esta última precisamente porque no se distorsiona con el apalancamiento.
El análisis DuPont: descomponer la rentabilidad
El análisis DuPont, desarrollado por la compañía del mismo nombre en los años veinte, descompone la rentabilidad sobre fondos propios en tres componentes para entender de dónde viene: margen de beneficio × rotación de activos × multiplicador del patrimonio.
El margen de beneficio —beneficio neto sobre ventas— mide la rentabilidad operativa, es decir, cuánto queda de cada euro vendido. La rotación de activos —ventas sobre activos— mide la eficiencia, cuántos euros de venta genera cada euro de activo. Y el multiplicador del patrimonio —activos sobre fondos propios— mide el apalancamiento, qué proporción del activo está financiada con deuda.
Una rentabilidad alta puede venir de márgenes altos, como en el lujo o el software; de rotación alta, como en la distribución y el consumo de rotación rápida; de apalancamiento alto, como en la banca y el inmobiliario; o de una combinación.
La calidad del negocio se refleja precisamente en el origen. Los dos primeros indican excelencia operativa; el tercero es ingeniería financiera y potencialmente insostenible. Las compañías de calidad —Costco, Microsoft, Apple— obtienen su rentabilidad de márgenes y rotación, mientras que la de muchos bancos débiles depende casi por completo del apalancamiento.
La descomposición permite juzgar la sostenibilidad, no solo el nivel.
Rentabilidad sostenida frente a transitoria
Mantenerla alta durante muchos años vale mucho más que un pico aislado. Varios ejercicios consecutivos por encima del 20% indican tres cosas: ventajas competitivas genuinas, una dirección disciplinada en el despliegue del capital y un modelo de negocio que permite esa excelencia de forma sostenida.
Las compañías que superan el 25% durante más de diez años son raras —Costco, Apple y Microsoft en la era moderna—, y son los llamados compounders: inversiones que multiplican el patrimonio a lo largo de décadas. La estrategia de Buffett consiste precisamente en encontrarlas, comprarlas a valoraciones razonables y mantenerlas indefinidamente.
Un pico transitorio, en cambio, suele deberse a un máximo cíclico del beneficio que no se sostiene, a un hecho puntual favorable —una situación fiscal ventajosa, una indemnización judicial— o a ingeniería financiera, con recompras excesivas que reducen artificialmente el patrimonio.
La tarea del analista es distinguir ambos casos, y para eso hay que mirar cuatro cosas: el historial de diez años y no solo los datos recientes, la dinámica competitiva y la posición en el sector, la calidad de la dirección y su trayectoria asignando capital, y la durabilidad del modelo frente a la competencia.
Las compañías con probabilidad de mantenerla merecen valoraciones con prima; las que la tienen de forma transitoria deberían cotizar con descuento.
Aplicación a la valoración
Tiene cinco aplicaciones directas en valoración.
La primera es que justifica múltiplos con prima: las compañías que la sostienen alta merecen múltiplos sobre beneficios por encima de la media del mercado. La relación histórica es que la prima de múltiplo sigue a la prima de rentabilidad, de modo que una empresa con un 25% puede justificar un múltiplo de 30 aunque el mercado esté en 20.
La segunda es como señal de asignación de capital: una compañía con rentabilidad alta debería reinvertir sus beneficios en lugar de repartir mucho dividendo. Si un negocio así reparte en vez de reinvertir, está señalando que se le han acabado las oportunidades y probablemente esté madurando.
La tercera es el equilibrio entre rentabilidad y crecimiento: rentabilidad alta con crecimiento bajo describe una franquicia madura, valiosa por su dividendo; rentabilidad alta con crecimiento alto describe un compounder, el caso más valioso; y rentabilidad baja destruye valor con independencia del crecimiento.
La cuarta es el contexto sectorial: lo que se considera alta varía mucho. En banca, del 10% al 15% ya es fuerte; en productos de consumo, lo habitual supera el 20%; en sectores intensivos en capital los rangos son bastante menores. Siempre hay que comparar dentro del sector.
Y la quinta son las señales de alarma: un salto reciente sin causa clara, una rentabilidad sobre fondos propios muy superior a la del capital invertido —lo que delata efecto apalancamiento— o una mejora que procede de decisiones contables y no de la operativa.
Aplicación a opciones
Se traduce en seis aplicaciones.
La primera son las LEAPS sobre compounders de calidad: las compañías que la sostienen por encima del 20% durante más de diez años son las candidatas ideales, porque las calls de larga duración capturan la capitalización del negocio a lo largo de años.
La segunda son las puts cubiertas en caídas de calidad: cuando un negocio con rentabilidad alta sufre una debilidad temporal por una corrección de mercado o una rotación sectorial, vender puts en los precios objetivo es una configuración de alta probabilidad, porque implica comprar con descuento un compounder demostrado.
La tercera son las calls cubiertas en momentos de valoración exigente: si el negocio cotiza con un múltiplo elevado incluso para su calidad, generar prima mientras se limita el potencial alcista tiene sentido.
La cuarta es no ponerse corto contra ellas: empíricamente, apostar contra los compounders de calidad es una operación perdedora a largo plazo, porque tienden al alza durante décadas. Aunque estén caras a corto plazo, los cortos plurianuales suelen fracasar.
La quinta es detectar deterioro: si un negocio históricamente rentable muestra caídas sostenidas durante varios trimestres, puede estar erosionándose su ventaja competitiva, lo que configura puts largas o al menos aconseja evitar posiciones alcistas.
Y la sexta son las divergencias entre competidores: dentro de un sector, la compañía cuya rentabilidad mejora tiende a comportarse mejor que aquella cuya rentabilidad se deteriora, lo que permite construir pares de valor relativo basados en la trayectoria.